东兴证券-希望教育-1765.HK-FY2018点评：外延扩张拉动业绩增长，内涵建设提升品牌价值-190326

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        事件：
        希望教育（1765.HK）发布截至2018年12月31日止年度业绩公告。报告期内，公司实现营业收入人民币10.3亿元，同比增长37%。公司录得净利润人民币1.7亿元，同比下降20%，扣除上市费用、以权益结算的购股权开支及汇兑损益后核心净利润为人民币3.1亿元，同比增长43%。基本每股盈利人民币0.03元，摊薄每股盈利人民币0.028元。
        观点：
        总招生数大幅提升，拉动营收加速增长。公司FY2018财年实现营业收入10.3亿元，同比增长37.2%，较去年同期增速大幅提升14.3个百分点。其中学费收入为8.5亿元，同比增长37.6%，是拉动营收增长的最主要原因；住宿费为0.9亿元，同比增长34.7%。
        学校于2018年内总招生数为31,025人，同比增长42.99%，2017年12月收购的四川托普职业技术学院贡献了其中4,513人的招生量；截至财年末，在校学生总数达到86,033，同比增长14%。
        2018年，学校的新生报到率达到88.57%，同比增长4.63%，其中本科报到率高达97.52%，山西医科大学晋祠学院报到率达到99.04%。
        2018年公司业务收入中来自原有院校的收入为8.9亿，内生增长率高达19%，处于行业领先地位。目前院校已用床位约8.6万个，仍有可用床位约11万个，扩招空间较为充裕。
        院校筹备升级拉低毛利率水平，其他收入拉动核心净利率小幅上升。公司本财年毛利率为45.4%，较上一财年降低2.4个百分点，主要是由于四川天一学院正处于升级为本科院校的筹备阶段，投入师资建设及固定资产配备，致使人力成本及折旧费用增幅大于收入增速；以及薪酬体系有所调整。受上市费用及购股权开支影响，公司净利率为16.3%，下滑11.6个百分点；去除该部分影响，核心净利率为30.6%，上升1.4个百分点，核心净利率的上升主要是受其他收入中的利息收入增加所推动。
        由于办学声誉提升导致广告及营销开支降低，销售费用率减少1.9个百分点至2%。。
        管理费用率为26.0%，较去年同期上涨14.2个百分点，是上市费用及购股权的大额支出所致，扣除此部分影响，管理费用率同比下降1个百分点。
        专业+师资+教研，注重培养"软实力"。希望教育下属各院校坚持优化专业设置，加强师资队伍建设，重视教学教研工作能力，持续完善内涵建设，提升品牌价值，提高对目标群体的吸引力和竞争力。
        公司迎合市场需求进行专业建设。年内山西医科大学晋祠学院口腔医学技术专业、四川天一学院康复治疗技术中药学、四川希望汽车职业学院的护理和学前教育等国控、省控专业先后获批设置。另外，为加强学生的职业技能培养，提高就业竞争力，学院与500多家企业签订校企合作协议，与行业专家共同制定人才培养计划，与20多家企业共建实训基地、开设订单班。在公司对校企合作和就业服务的高度重视下，2018年各院校毕业19488人，总就业率达到92.19%。
        下属院校致力于优化师资结构，于2018年内共引进博士研究生9人、硕士研究生391人，并聘请知名技术专家、一线工程师到院校任教；提升教师职业能力，在中高级职称评选工作中选出正高职称二人、副高职称27人和中级职称227人；持续吸引、鼓励优秀教师，提供有竞争力的薪酬水平和福利待遇，骨干教师可享受IPO后期权计划。
        科研能力稳步提升，于2018年内立项课题274项，立项率同比增长104%，其中33项课题被列为省部级项目；发表论文512篇，出版教材或专著50部；获得专利授权11项、专利证书47项，同比增长六倍有余。
        并购经验丰富，规划新增三所学校。公司拥有丰富的并购经验，其收购历史可追溯到2011年；截至2018财年末，希望教育已举办3所本科学院、5所大专学院及1所技师学院，其中4所为自主创办，5所通过并购得到。今年计划将新增3所院校，其中自建项目2个，并购项目1个，均处于积极推进中。
        结论：
        希望教育专注于高等教育领域，以招生人数计算是全国第二大民办高等教育集团，拥有的高等院校数量高居同类上市公司之首。随着未来国家对民办高等教育的政策落地，公司将凭借稳固的市场地位、丰富的运营经验和成熟的集团化管理模式，抓住市场机遇，实现快速发展。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币13.0亿元、16.1亿元、20.1亿元，归属公司拥有人净利润分别为人民币4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，当前股价对应PE分别为14X、10X、8X，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        政策超预期，扩张进度不及预期，人力成本上升超预期。