天风证券-邮储银行-1658.HK-18年报点评：资产质量保持优异，拨备前利润亮眼-190327

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        事件：
        3  月  26  日晚间，邮储银行披露了  2018  年度报告。18  年净利润  523.84  亿元，YoY  +9.8%；营收  2612.45  亿元，YoY  +16.2%；净息差  2.67%。截至  18  年末，资产规模达  9.52  万亿元，不良贷款率  0.86%。18  年加权平均  ROE12.31%。
        点评：
        盈利增速或是主动压低，拨备前利润增速亮眼
        盈利增速或是主动压低。18  年净利润  523.84  亿元，同比增速  9.8%，较  1H18的  22.4%增速大幅下降。我们认为，盈利增速明显走低主要是主动大幅多计提拨备，并非基本面出现恶化。在资产质量保持优异的情况下，邮储银行  18  年计提资产减值损失高达  554.34  亿元，同比增加  286.97  亿元。
        更反映经营实质的拨备前利润增速在  18  年高达  39.9%，增速非常亮眼。实质业绩大幅改善主要源于规模平稳扩张与净息差大幅上升。
        净息差同比大升，19  年或平稳略降
        资产结构优化带来息差大升。18  年净息差  2.67%，显著高于同期商业银行2.18%的息差水平；同比亦大幅提升  27BP。主要是资产收益率明显走高，18  年资产收益率达  4.10%，同比提升  20BP。资产收益率上升主要源于收益率较高的贷款资产占比同比提升  4.3  个百分点，结构改善，贷款收益率亦小幅上升；而负债成本率保持稳定，18  年仅  1.46%，同比仅上升  2BP。
        19  年息差或平稳略降。由于  18  年下半年货币政策转向宽松，市场利率明显下降，贷款利率面临下行压力。考虑到资产端结构优化仍在持续，预计19  年资产收益率平稳略降，净息差稳中微降。
        逾期贷款率较低，资产质量保持优异
        资产质量保持优异。18  年末，不良贷款率  0.86%，较  18Q3  有所下降；逾期贷款率仅  0.99%，显著低于行业平均，且走势平稳；关注贷款率仅  0.63%，较年初下降  5BP。拨备充足。18  年末拨贷比达  2.99%，较上年末提升  0.18个百分点；拨备覆盖率达  270.7%。
        资产结构决定资产质量担忧小。资产主要是贷款、债券投资、存放央行及少量同业资产。企业贷款主要投向大企业以及政府项目（18  年末交运仓储和邮政、水电燃气生产和供应等低风险行业贷款比重高达  39.35%），个贷以房贷（18  年末占比  61.12%）为主，不良高发行业贷款占比低，潜在不良担忧小。而债券投资以政府债券以及政策性金融债为主，风险非常低。
        投资建议：资产质量优异，业绩较快增长的零售大行
        截至  18  年末，邮储银行个人客户达  5.78  亿户，营业网点达  3.97  万个，覆盖中国大陆所有城市和  99%的县域地区，覆盖面非常广。我们认为，邮储银行拥有坚实且广阔的客户基础，零售特色鲜明，资产质量优异，盈利能力有望明显提升。
        邮储银行为资产质量优异的零售大行，业绩有望保持较快增长，18  年分红比例大幅提升至  30%，但考虑到银行  H  股股价普遍较每股净资产折价，给予  0.9  倍  19PB  目标估值，即  5.20  元/股，对应  6.08  港元/股（汇率1RMB=1.17HKD），维持增持评级。
        风险提示：贷款利率大幅下降导致息差明显收窄；资产质量恶化等。