西南证券-海天味业-603288-增长高质量，新五年规划继续乐观-190326

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        投资要点
        事件：公司发布年报，2018年实现营业收入170.34亿元，同比+16.8%，归母净利润43.6亿元，同比+23.6%。其中Q4单季度实现营业收入43.2亿元，同比+15.6%，归母净利润12.3亿元，同比增长+24.3%。同时公司拟每10股派发现金股利9.8元（含税）。
        "二五"目标如期完成，均衡发展更具质量。1、2018年是公司"二五"计划收官之年，公司顺利实现"五年再造一个海天，营业收入翻一番"的宏大目标。2018年业绩表现更多是基于量增，预计增速中量贡献15%，吨价提升贡献约1%，在如此高的体量基数上仍能实现量的快速增长，表明增长颇具质量。2、分产品看，三大核心产品酱油、酱类和蚝油均保持稳定的发展，分别同比增长15.9%、2.55%、26%：酱油全面推进产品结构升级+渠道精耕，保持稳健较快增长，酱类18年的重心在产品结构优化和渠道调整，夯实后续发展基础，蚝油有效抓住全国化和居民消费的发展机会，继续强化领先优势。3、分区域看，东、南、中、北、西区域分别增长15.3%、13.6%、18%、13.6%、21.8%，全部实现两位数以上的均衡增长。公司在现有已覆盖全国的完善渠道网络下继续精耕细作，深耕成熟市场，加强对薄弱市场渗透，提升营销网络密度，强化渠道和终端竞争优势。成熟市场持续推进产品结构升级，薄弱市场如西部市场继续加快渗透，超20%增速表现抢眼。公司积极拓展线上渠道，电商收入同比+45.6%至2.9亿，同时加快海外市场布局，走向国际。  
        产品结构优化+智能制造，毛利率继续提升，盈利能力再上台阶。1、在持续推进产品结构升级和智能制造下，公司吨价同比提升，吨成本继续下降，食品制造业务整体毛利率提升1.21pp至48.06%。后续公司将加快智能制造转型升级，加快产供销业务链的价值拉通，推动整体运营效率提升和成本良性下降。2、在费用管控方面，销售费用同比+14.3%，主要是公司加大品牌建设和市场投入，通过聚焦品牌头部资源，放大品牌优势，持续推进海天在核心消费群体心中的美誉度，整体销售费用控制得当，同比下降0.29pp至13.13%；管理费用同比+19.75%，主要系致力于人才引进，优化人才结构，研发费用继续加大投入（+22.7%），保障产品持续竞争力。公司通过精细化的管理，各项指标均实现良性增长，净利率同比提升1.42pp至25.6%，ROE达34.06%，盈利能力再创历史新高。  
        行业龙头优势明显，产能释放叠加品类扩张，看好公司持续高增长。公司作为调味品行业绝对的龙头企业，无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆，强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒，未来仍将强者恒强，进一步巩固龙头地位。公司随着江苏产能的释放，将继续保持持续、稳定发展态势，扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。19年是公司第三个五年计划的开局之年，公司将全力以赴实现收入16%、利润20%的规划目标，业绩确定性强。同时，公司利用海天的平台和优势资源，不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类，打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长，看好第三个五年再造一个"海天"。  
        盈利预测与评级。预计2019-2021  年收入分别为198  亿元、229  亿元、265  亿元，归母净利润分别为52.6  亿元、63  亿元、74.1  亿元，三年复合增速19.3%，  EPS  分别为1.95  元、2.33  元、2.74  元，对应动态PE  分别为39  倍、32  倍、27  倍，维持"买入"评级。    
        风险提示：原材料价格大幅波动；行业需求疲软；食品安全风险。