招银国际-华电福新能源-0816.HK-水电及火电板块复苏将成19年关键-190327

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        2018  年净利润略低于预期。华电福新发布了2018  年业绩。收入录得人民币183.3  亿，同比增长9.0%，增速快于发电量增长的4.7%，主要由于水电和火电均在2018  年实现电价上升。主要的开支均大致符合预期，运营利润录得人民币48.1  亿元，同比略微降低1.1%。财务成本同比上升5.6%至人民币30.7亿元，仍然维持较好控制。由于收入结构发生变化，所得税支出低于我们预期。联营公司利润分享录得人民币9.4  亿，较我们预期低9.2%，主要源于核电投资收益低于预期。公司实现2018  年归属普通股权益股东净利润人民币19.95亿，同比仅上涨0.4%，略低于我们此前预期约5.9%。公司宣布派发末期股息每股人民币5.68  分，股息派发率为23.9%，同时对应股息回报率约3.8%。
        水电及火电板块展望乐观。我们预期水电业务部门将在2019  年明显恢复，并且水电增发将不必对公司的火电板块发电量造成过多的挤压效应。基于对2019  年前三个月的观察，管理层预期全年的水电利用小时数将从2018  年2,311  小时增加至3,500  小时，同时火电业务部门的利用小时减幅将小于水电小时增量，自2018  年4,865  小时降至4,400  小时。此外，基于对煤价将呈下行趋势预期，管理层认为火电板块的盈利水平将出现明显改善。我们测算2019  年水电发电量将从多年低位同比上涨53%，水电恢复将使公司整体的盈利显著增长。
        2019  年风电板块将维持温和增长。管理层将2019  年风电板块利用小时目标定于2,150  小时，较去年同比上升22  小时，主要基于限电率将自去年基础进一步下降2  个百分点至7%预期。我们认为风电板块发电量将在2019  年温和增长2.5%，其中1.5%来自有效装机量增加，其余部分来自于风资源及限电改善。在风电新增装机方面，管理层计划19  年新增装机500  兆瓦，并为此准备了人民币34  亿元资本开支预算。在2020-21  年，公司计划每年新增800  兆瓦风电项目。公司目前持有约3.2  吉瓦已获电价核准的风电项目储备，其中1.1吉瓦来自海上风电项目。
        可再生能源补贴加速回收，但需付出一定代价。公司于2018  年回收了约30亿可再生能源补贴应收，同时通过发行ABS  及ABN  获得了额外35  亿元人民币回款。公司成功抑制了应收款规模的快速扩张，并使用富余的资金降低了约41  亿元人民币总体负债规模。ABS  及ABN  工具似乎已成为了有效的金融手段以协助公司加速补贴款的回流，但我们相信这些工具将显著增加公司的财务成本。根据管理层透露，ABS  及ABN  工具的利率水平介于4.6-5.1%，我们测算公司2019  年将需要为这35  亿人民币规模的加速补贴回款付出超过人民币1.65  亿元代价。
        核电投资将维持稳定收益贡献。华电福新福清核电投资在2018  年历经3.5  次换料大修，使整体的盈利分享低于我们此前测算。2019  年，我们预期福清项目1#、3#、4#机组仍会有三次常规换料大修。三门核电投资方面，1#及2#  集资相继于2018  年9  月及11  月投产运营，这两台机组目前在项目电价方面具有一定不确定性，仍有待政府部门对于AP-1000  技术进行电价核定。管理层透露三门核电目前的暂行电价适用浙江省脱硫脱硝上网电价水平。福清核电及三门核电2018  年分别为公司贡献了人民币8.48  亿及2  千万元利润。我们测算这两个项目将在2019  年为公司贡献人民币9.72  亿元。
        大型燃机项目将具备较好的盈利空间。管理层对于公司的燃气发电项目发展分享了更多的信息。广东增城1.2  吉瓦大型燃机项目计划于2020  年一季度投运。项目电价为度电0.665  元人民币，同时气价方面已锁定于每方2.2  元人民币，使得该项目具备较好的回报。对于分布式燃机项目，公司的短期关注是获取合适的技术，并且在战略区域实现项目占位。管理层相信在燃气价格较其它能源形式变得更加具有市场竞争力之后，分布式燃机项目将具有较为广阔的市场空间。公司计划在大湾区进一步探索燃机项目的发展机会。
        基于财务成本提升，调低2019-20  年的盈利预测。我们对公司的运营预测作轻微调整，同时对公司的财务成本支出展望作出较大改变，主要因1）公司发行的35  亿人民币应收资产证券化产品将带来较为明显的利息支出，2）90  亿人民币永续权益分派将降低股东盈利水平。我们将2019/20E  每股盈利预测分别下调13.3/14.0%。我们的DCF  目标价也据此轻微下调，自每股2.09  港元下调至每股2.00  港元。我们的目标价对应2019  年预测市盈率6.2  倍，维持买入评级。