西南证券-三峡水利-600116-四网融合落地，成长空间打开-190325

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年度报告，全年营收12.98  亿元，同比增长6.64%；实现归母净利润2.14  亿元，同比下滑37.8%；公司发布重大资产重组预案。
        来水+出售资产等非经常性损益减少是利润下滑主因。2018  年公司完成售电量18.83  亿千瓦时，同比提升7.17%；带动发电业务营收同比增长6.47%至9.61亿元。但受公司电站所处流域来水不均、降水量同比较大幅下降影响，公司自发电量为6.88  亿千瓦时，同比下降  31.88  %；外购电13.3  亿千瓦时，同比上升45.04%，高成本外购电增加直接导致公司售电成本大幅提升，售电业务毛利率下滑14.7  个百分点至20.61%，带动主业利润水平下滑。同时，2017  年公司完成对全资子公司重庆三峡水利实业发展有限公司的挂牌转让，从而实现沱口土地处置收益1.54  亿元，2018  年无相关收益，非经常性损益累计减少6541  万元，影响利润总额。
        “四网融合”落地，打造“三峡电网”。公司发布重大资产重组预案，拟通过发行股份和可转换公司债券及支付现金方式购买联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权（长兴电力持有联合能源10.95%股权）。同时，拟向不超过10  名特定投资者非公开发行股份募集总额不超过10  亿元的配套资金。发行价不低于7.42  元/股，购买资产对价和发行规模尚未确定。其中：联合能源旗下核心资产为乌江电力和聚龙电力，年售电量约80  亿千瓦时，供电区域覆盖重庆涪陵、黔江、酉阳等区县，拥有110kV  及以上电压等级线路2435  公里，具备一定规模的配售电网络。2018  年净资产规模60.9  亿元，营收34.4  亿元，归母净利润2.85亿元。2）长兴电力主要聚焦重庆两江新区工业开发区增量配电业务，2018  年净资产规模5.83  亿元，营收1.39  亿元，净利润817  万元。此次重大资产重组，将乌江电力、聚龙电力、三峡水利、长兴电力四张地方电网整合为一，成为重庆市“三峡电网”。若成功落地，公司发售电体量将迅速扩大，也为配售电业务打下“物理基础”。
        “三峡电网”打开低成本水电入渝和配售电想象空间。此次“四网融合”打造“三峡电网”，控股股东变更为长江电力，打开了低成本水电入渝的想象空间。当前四网年售电量约105  亿度，外购电量约65  亿度，其中三峡水利不含税外购电价成本约0.33  元/度；乌江电力不含税外购电成本约0.34  元/度。而长江电力三峡电站送重庆落地电价0.29  元/度（含税），对应不含税电价0.25  元/度；四网外购电和长江电力水电的重庆落地电价差价约0.08  元/度。若四网65  亿度外购电替换成长江电力水电，对应新增利润规模约5  亿元。同时，若重组完成后，三峡水利依靠电网和低成本水电拓展售电业务，扩大售电体量，利润空间更大。
        盈利预测与投资建议。不考虑重大资产重组和长江电力水电入渝影响，预计2019-2021  年EPS  分别为0.26、0.28  和0.30  元，对应估值38X、36X  和33X。若考虑资产注入影响、长江电力水电入渝替代四网外购电，以及依靠电网和低成本水电扩大售电体量，利润空间超过10  亿元。维持“买入”评级。
        风险提示：来水波动风险，电力改革进展缓慢风险等。