国金证券-中间体行业深度报告（二）：产业链价值重构，行业持续整合，龙头企业长期受益-190326

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        行业观点
        第一篇中间体行业报告《从产业链转移及竞争力优势角度研判中间体行业发展趋势》中，对全球中间体行业转移的发展趋势进行了综合阐述，本篇报告结合了产业链的发展动向，着重梳理中间体行业发展的核心逻辑，从产业链价值重构、客户整合促进供应商集中、环保安全要求趋严淘汰落后产能三个维度详细分析了行业的发展走向，在清晰的行业发展趋势下，中间体领先企业将集中受益，有望步入快速发展阶段。
        农药创新难度加大，农化巨头调整产业结构，加大中间体外包趋势。随着农药产业不断发展，各大农化巨头产品创新的难度加大，农药产品生命周期延长，企业在面对资本回报下行压力下，不得不重新调整产业结构，加大在盈利能力更强的产品研发和销售两个环节进行资本投入，通过提升生产环节外包程度，降低企业的低盈利环节投入，从而拉升整体的盈利水平。同时伴随部分农药专利到期，下游客户将采取“以量补价”策略，更是提升了中间体产品市场需求，中间体企业的发展空间将得到大幅提升。
        国际农化巨头相继整合兼并，带动中间体供应商集中度提升。由于产品研发难度提升，下游农化巨头相继进行整合兼并，通过优化产业布局来完善企业业务发展，也因此带动了产业链中上游中间体行业供应商的数量下滑，下游订单将向长期合作的龙头企业集中。国内中间体行业具有人工成本、技术研发、产业配套等多重优势，将是承接未来主流订单的关键力量，龙头企业具有长期的客户合作基础，将有望成为农化巨头的核心供应商。
        由于环保、安全要求趋严，中间体行业将淘汰落后产能，市场向头部集中。近两年来我国对环境保护、安全生产的要求逐步严格，对化工企业采用园区化管理模式，从而在较大程度上淘汰了大量小规模落后产能，同时小规模企业难以承受大规模的公共配套设施和安全管理方面的资金投入，将逐步退出市场，而行业内龙头企业自身发展基础良好，逐渐进入适应性发展阶段，伴随着分散产能的退出，中间体市场份额有望向头部企业集中。
        投资建议
        国内中间体企业将受益于农药产业链价值重构，在外包趋势加大的条件下，享受产品放量和发展环节延伸的双重利好。随着全球农化巨头的整合加速，原产业链中的中间体供应商的集中度也将持续提升，国内中间体龙头企业具有良好的区位优势、技术基础和成本优势，将成为下游农化巨头客户的主要选择。国内环境保护、安全生产要求趋严，预期中间体的市场份额还将进一步向行业头部集中。
        建议关注中间体领先企业雅本化学、中旗股份、嘉化能源、联化科技。
        风险提示
        生产外包趋势不达预期；专利到期，农药价格大幅下行；下游需求不佳，带动上游中间体订单不及预期；国内环保、安全管控政策调整风险；园区生产安全事故风险。