华创证券-柳钢股份-601003-粤港澳大湾区建设增强区位优势，高分红低估值上升弹性充足-190326

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        深耕两广市场，区位优势显著，尽享区域溢价。公司在两广地区营收占比达93%，两广市场为钢材净流入地，两广2013-2017年粗钢产量全国占比约为5%，而固定资产投资全国占比约8%左右，房地产投资全国占比约11%。钢材需求缺口带来溢价红利，南北价差全年存在，冬季更是可扩大至400-600元，占螺纹钢均价的10%左右。2019年初《粤港澳大湾区发展规划》出台，测算粤港澳大湾区建设年新增用钢达166.92-253.11万吨，占两广2018年粗钢产量的3.2%-4.9%，大湾区建设将进一步扩大两广地区钢材需求缺口。
        公司临近港口，焦炭自给率高，成本优势显著。公司临近防城港和湛江港，紧依珠江水系，相比内陆钢企，具有成本优势。测算公司铁矿石成本较内陆钢企节省50元/吨，则全年公司铁矿石年成本节约约9.8亿元。公司焦炭自给率高达98%，在拥有焦化厂的主要上市公司中排名第4，测算公司2017年节省焦炭成本达11亿元，铁矿与焦炭合计节省成本占2017年营业成本的5.4%。在焦炭利润进入上行轨道的背景下，焦炭自给率高的公司比自给率低的公司更具有成本优势。
        钢坯关联交易有稳定器作用，若后端轧线注入将增厚利润。公司钢坯会销售给集团进行冷热轧生产，钢坯交易采用成本加成的定价方式，对公司的业绩有稳定器的作用。综合考虑认为若集团轧线注入上市公司，2017年上市公司毛利将增厚18亿元左右，增厚比例达到48%。假设净利按同样的比例增厚，集团后端轧线若能注入上市公司，公司净利将达到原来的148%。
        低估值，高预期分红。根据对公司历史分红和当前报表的分析，我们认为公司具备高额分红的意愿和能力，假设2018年的股利支付率在2016年和2017年之间，即区间范围为40%-48%，以2018年公司业绩预报中值45.83亿元计算，每股分红为0.72-0.85元，则股息率达到9.0  %-10.6%。公司的PE和吨钢市值等估值指标也都处在行业的较低位置，既为公司提供了安全边际，也提供了向上动力。
        盈利预测、估值及投资评级：在行业下行时，钢坯交易与高焦炭自给率使公司业绩具有韧性，粤港澳大湾区建设有望进一步释放区域红利，我们预计公司2018-2020年实现营收481.27/454.66/478.38亿元（原预测561.0/617.1/648.0  亿元）；归母净利率为45.38/39.99/48.89亿元（原预测47.0/51.0/54.6  亿元）；对应EPS为1.77/1.56/1.91元（原预测1.83/1.99/2.13  元）；对应PE为5/5/4倍；考虑到公司的稳定盈利能力和分红预期，按19年目标PE6.4倍，公司目标价为10元，维持“强推”评级。
        风险提示：需求不及预期，两广地区置换产能投产加快。