光大证券-福莱特玻璃-6865.HK-2018年年报点评：产能扩张加速-190327

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        ◆公司收入同比增长  2.2%至  30.4  亿元，归属股东净利同比下降  4.3%至4.11  亿元，符合我们及市场预期：由于公司新产线的投产带来销售量的增加，抵消了价格同比下降  20%以上对光伏玻璃销售收入影响。光伏玻璃营收  20.96  亿元，占比  68.96%，营收占比稳定；毛利率  26%，同比下降  1.8  个百分点，其中光伏玻璃毛利率  26.73%，同比下降  3.04  个百分点，主要原因是光伏玻璃价格下降及能源和部分原材料成本上升所致。
        ◆淡季不淡、光伏玻璃逆势提价：18  年  531  政策以来，光伏全产业链中光伏玻璃最先于  8-9  月企稳反弹，显示出行业良好的供需格局；3  月初，光伏海外需求强劲、一线组件厂海外订单饱满，3.2mm  光伏玻璃的市场报价已从  24  元涨至  26.5-27  元/平方米（涨幅  10.4%-12.5%）。预计  19年全年均价有望恢复至  2017  年水平（26-27  元/平米）。我们测算，年均价提升  1  元/平米，对公司  19  年净利贡献为  0.92  亿。
        ◆A  股  IPO  及  H  股进入港股通，助力公司发展进入新阶段：2  月  15  日，公司  A  股  IPO  发行  1.5  亿股、募集资金净额  2.54  亿，发行估值约  5x19年  P/E；3  月  1  日，公司  H  股正式进入港股通，流动性有所改善。受制于融资瓶颈，公司于  2014-2017  年产能扩张一直受限；展望  2019-2020年，我们认为光伏需求  CAGR  有望达到  15-20%，为扩大市场份额、降低生产成本，公司凤阳三期将于  19  年上半年投运，越南产能预计将于19  年下半年、20  年陆续投运，2  条  1200  吨新产线拟于  2021  年投运。
        ◆上调目标价至  HK$4.80，维持“买入”评级
        预计公司  2019-2022  年光伏玻璃产能扩张  CAGR  22.8%，高于全球光伏需求增长  CAGR（15-20%），市场份额有望进一步提升。预计下半年随着国内需求启动、海外需求持续旺盛，光伏玻璃有继续提价的空间。公司两座  300  吨窑炉还在冷修改造，预计  2019  年有效产能贡献有限，2019年净利下调至  6.76  亿（原净利  7.05  亿）；基于产能扩张的能见度提升和玻璃价格的预估，上调  2020  年净利  19.3%（原净利  7.52  亿）；新增  2021净利预测  10.41  亿元，2019-2021  年净利  CAGR36%；基于绝对估值，上调目标价至  4.80  港币，维持“买入”评级。当前估值  9.7x2019  年  P/E。
        ◆风险提示：产能扩张不达预期，双面双玻推广不达预期