中泰证券-紫金矿业-601899-资源巨头业绩稳步增长-190325

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年度报告，2018  年实现营业收入约1059.54  亿，同比增长12.11%，实现归母净利润约40.94  亿，同比增长16.71%，符合预期。其中，2018Q4  分别实现归母净利润约7.41  亿，环比2018Q3  下降10.29%；期末经营性现金流净额为10.2  亿，较2017  年增加4.8%。
        2018Q4  营业收入环比增长13%，但营业成本环比上升15%，毛利环比基本持平。2018  年第四季度，公司实现营业收入环比增长13%至约298  亿，但营业成本环比上升15%至约267  亿，四季度毛利环比小幅减少1%至约31  亿，与2018Q3  基本持平。从主要品种具体来看：1）由于单季度加工费与销量增长，冶炼口径毛利增厚约2.3  亿；2）主要矿产品种量价齐升，成本上升亦较为明显，①矿产金销量环比增加9%  至10.46  吨，价格环比增约4%至255  元/克，但克金成本上升约22  元；②矿产铜销量环比增加5%至6.75  万吨，价格环比增约2%至3.42  万/吨，但单吨成本上升0.3  万；③矿产锌销量6.71  万吨，价格环比增约2%至3.42  万/吨，单吨成本下降0.04  万。整体看，铜金锌矿产品种毛利减少约1.2  亿，另外，铁精矿毛利亦减少约1.2  亿，因此，四季度铜金锌主要矿产品种实现量价齐升，但收入的增长基本被成本上升冲抵。
        投资收益对冲减值、期间费用增加。公司四季度资产减值和信用减值环比增加约3.5  亿，合计约8.1  亿，包括无形资产、固定资产、商誉和在建工程。同时，公司管理、财务费用分别为9.84  亿和4.49  亿，分别增加约2.2亿和3  亿，其中，财务费用主要是费用化勘探支出及并购咨询费增加所致，因此，减值与期间费用影响利润环比减少总计约8.7  亿。但是，投资收益环比增约6.2  亿、公允价值变动收益环比增2  亿，对冲减值与期间费用增加的影响。
        铜金锌为未来业绩核心驱动力。2019  年，公司主要矿产品产量计划：矿产金40  吨，同比增长9.6%，矿产铜35  万吨，同比增长41.1%，矿产锌38  万吨，同比增长36.7%，矿产银275  吨，同比增24.6%，铁精矿250万吨，同比基本持平。增量主要来自Nevsun  Resources  Ltd.和RTB  BOR的并购：Nevsun  拥有Timok  铜金矿和Bisha  铜锌矿（2018  年产锌12.5万吨，产铜1.7  万吨）；RTB  BOR  的一期项目完成后预计年产铜8.2  万吨，二期项目完成后年产铜12  万吨。
        投资建议：  我们预计公司2019/2020/2021  年归母净利润分别为45.6/67.7/76.0  亿元，对应EPS  分别为0.20/0.29/0.33  元，目前股价对应的PE  估值水平则分别为18X/12X/11X，维持“买入”评级。
        风险提示：铜金价格不及预期；投产项目推进不及预期等