东兴证券-药明康德-603259-年报点评：业绩符合预期，主营持续高增长-190326

《东兴证券-药明康德-603259-年报点评：业绩符合预期，主营持续高增长-190326（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-药明康德-603259-年报点评：业绩符合预期，主营持续高增长-190326（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：
        公司发布2018年年报，实现收入96.14亿元，同比增长23.80%，实现归母净利润22.61亿元，同比增长84.22%，实现扣非后归母净利润15.59亿元，同比增长59.18%。
        观点：
        1、  业绩符合预期，内生增长强劲
        公司2018年实现收入96.14亿元（+23.80%），归母净利润22.61亿元（+84.22%），扣非后归母净利润15.59亿元（+59.18%），归母净利润接近预告上限，业绩符合预期。其中Q4单季实现收入26.93亿元（+28.99%），归母净利润3.32亿元（+102.46%），扣非后归母净利润3.06亿元（+154.71%）。
        收入增速稳健，各业务板块协同发展：1）2018年收入增速稳健，若排除汇率影响，以去年同期平均汇率测算，收入增速达到25.41%。随着原有客户业务量持续增加与新增客户不断拓展，各业务板块实现协同发展，其中中国区实验室服务、CDMO服务分别保持24.09%、28.00%的增速稳健增长，临床研究及其他CRO服务保持64.17%的增速快速增长，美国区实验室服务增速6.10%恢复增长。其中，来自国内客户的项目增加明显，2018年境内收入同比增长59.28%，总收入占比增至24.5%，同比增长9.18pp。2）2018年毛利率39.47%，同比下降2.42pp，主要受到2018上半年汇率波动、美国实验室服务毛利率同比下降7.87pp、2018股权激励费用中约2000万元摊销影响。
        内生增长强劲，公允价值变动收益增厚利润：归母净利润与扣非后增速差异较大的主要原因为，报告期内执行新金融工具准则后带来公允价值变动收益6.06亿元，同比增长89402%，较大程度上增厚利润；剔除非经常性损益，扣非后增速依旧远高于收入增速，主要原因为2017年确认1.41亿资产减值损失拉低基数和2018年汇率波动引起汇兑收益增加导致财务费用减少1.7亿元的影响，若再剔除此影响，利润端内生增速与收入增速基本一致。
        分季度来看：
        公司2018年Q1-Q4单季收入增速分别为21%、23%、25%和29%，归母净利润增速分别为-14%、142%、105%和102%，扣非后归母净利润增速分别为-9%、67%、82%、154%，收入业绩逐季提升，Q4单季持续高增长。
        归母净利润下半年增速有所放缓主要由于Q2单季公允价值变动收益确认较多；收入端和扣非端增速逐季提升，主要受到上半年汇率波动影响较大；Q4单季扣非端增速增长明显，主要受到2017年Q4确认1.41亿资产减值损失导致基数较低影响。
        分板块来看：
        中国区实验室服务：实现收入51.13亿元，同比增长24.09%，实现毛利22.07亿元，同比增长19.66%，毛利率43.17%，同比下降1.60pp。收入毛利增长驱动力主要为原有客户需求的持续深耕与新客户的快速拓展，毛利率有所下降主要由于2018上半年汇率波动影响与股权激励计划等导致成本增幅超过收入增幅。
        报告期内，1）公司积极拓展中小型生物科技公司客户，其新药发现、化学合成、药性检测、药理毒理研究等外包服务需求更强，快速贡献业绩增量；2）不断加强为国内客户提供一体化新药发现和研发服务，截至报告期末，累计为国内药企完成55  个项目的IND  申报工作，并获得34  个项目的临床试验批件；其中2018年，助力客户完成27个小分子创新药项目的IND申报工作，并获得17个项目的临床试验批件，收到正大天晴一项创新药的国际开发权国际转让的第二笔里程碑收入约1,680万元；3）持续提升平台的能力与规模，总部基地及分析诊断服务研发中心已经投入使用，苏州药物安全评价中心扩建项目开始建设，天津化学研发实验室扩建升级项目首批新实验室已投入使用，公司与启东市签署战略合作协议，将在启东设立研发中心，首批新实验室预计2019年下半年可投产。
        CMO/CDMO业务：实现收入26.99亿元，同比增长28.00%，实现毛利11.21亿元，同比增长21.52%，毛利率41.55%，同比下降2.22pp。收入毛利快速增长的驱动力主要为临床后期阶段（含商业化）的项目占比快速提升与合全PDS业务顺利整合下实现快速增长，毛利率有所下降主要为2018上半年汇率波动与部分远期合约使用套期会计方式核算带来的损失1905万元在2018年Q4确认为营业成本的影响。
        报告期内，1）项目方面，公司CDMO项目涉及新药物分子超过650个，其中临床III期阶段40个、已获批上市的16个；合全方面，临床后期阶段（含商业化）项目收入快速增长，同比增速达到29.9%，收入占比首次超过临床前期阶段项目，达到46.7%；PDS业务整合顺利收入快速增长，同比增速达到70%；2）国内客户方面，2018年协助歌礼制药的丙型肝炎新药戈诺卫?、和记黄埔的结直肠癌新药爱优特?在国内成功获批，成为中国MAH试点开展以来，首个支持获批创新药的受托生产商；3）建设投入方面，合全建立了酶发酵生产、商业化规模喷雾干燥等新的技术能力平台，并建立寡核苷酸和多肽类药物的工艺开发能力，将于2019年开始进行寡核苷酸药和多肽类药物的研发性生产，并启动商业化生产能力的建设。
        临床研究及其他CRO服务：实现收入5.85亿元，同比增长64.17%，实现毛利1.71亿元，同比增长64.27%，毛利率29.29%，同比增加0.01pp。收入毛利快速增长的驱动力主要为临床试验CRO和SMO服务质量、规模及能力大幅提高，客户数量和订单量快速增长。
        报告期内，公司1）继续推进全球范围内的网点布局以及临床中心建设，成都I期临床试验中心已通过GCP认证，设有117张床位；2）CDS团队人数超过750人，覆盖在全球60多个主要城市；3）SMO团队拥有超过1,800位临床协调员，分布在全国超过110个城市的760余家医院提供临床中心管理服务；4）完成美国临床CRO公司RPG的收购，增强创新药中美双报的临床试验服务能力。
        美国区实验室服务：实现收入12.04亿元，同比增长6.10%，实现毛利2.89亿元，同比下降20.07%，毛利率24.02%，同比下降7.87pp。收入毛利增速和毛利率下降的主要原因为，医疗器械检测服务方面由于一家主要战略性客户被收购后改变外包策略及2017年同期有一次性项目完成，造成阶段性明显下降，同时细胞及基因治疗研发生产处于能力和产能建设期，加大固定资产投入及技术人员招聘带来各项成本上升。
        2018下半年，美国区实验室服务经营情况较上半年已有明显改善，1）医疗器械检测服积极拓展新客户群体，下半年新签客户显著高于上半年，毛利率提高5.7pp；2）细胞及基因治疗服务随着产能逐步释放，下半年毛利率相比上半年增加29%，下半年收入同比增长28.41%，截至报告期末已为30个临床阶段的细胞及基因治疗项目提供CDMO服务。
        风险投资：公司深耕主营业务的同时，以自有资金通过风投基金WuXi  PharmaTech  Healthcare  Fund  I  L.P.对创新生物技术、人工智能、变革性技术等医疗健康行业多个领域进行风险投资。截至报告期末，已投资于52家公司（不包括于合营企业及联营公司的投资），权益介乎0.1%至20.0%。在2018年开始执行新金融工具准则的情况下，所投资标的公允价值变动归属于当期的部分计入当期损益，报告期内该类金融资产产生的公允价值收益6.16亿元，主要来自于投资的已上市公司Unity  Biotechnology,  Inc.以及Hua  Medicine等被投企业的价值变动。
        从财务指标来看：
        三大费用率：报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.51%、16.30%、0.58%，较去年同期分别-0.03pp、-0.24pp、-1.80pp（2018年研发费用合并纳入管理费用以便分析），财务费率明显下降主要由于2018年汇率波动引起汇兑收益增加，财务费用减少1.7亿元，剔除此影响，财务费率与销售费率、管理费率变化较小，随着公司整体经营规模的稳定增长，配套产能建设、人才团队扩充同步增加，公司整体财务指标良好。
        研发费用：报告期内研发费用4.37亿元，同比增长42.82%，研发费用占收入比重4.54%，同比增长0.60pp，公司持续加大研发投入，重点投入DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动，新产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等）的研发项目。
        经营性现金净流量：报告期内经营性现金净流量16.40亿元，同比减少8.54%，主要由于报告期内支付了2017年合全药业向公司之子公司上海药明购买其持有的制剂开发服务部门全部资产与负债所对应的部分税金1.25亿元。扣除该一次性税金影响，经营性现金净流量同比减少1.56%，主要由于扩大生产经营，购买商品、接受劳务及支付给职工的现金增加。
        2、  公司逻辑再梳理：医药创新时代下，药物研发外包龙头强者恒强
        医药创新时代下高景气的外包服务行业：药物研发外包服务在国外发展较早，全球市场规模预计超过1000亿美元，保持10%增速稳定增长；国内起步较晚，市场规模预计超过900亿元，保持20%以上增速快速增长。在全球新药研发成本增加，周期延长，风险提高和国内医药产业环境正经历"仿制药为主"向"创新药发展"战略转型的产业背景下，大型制药企业与中小生物科技公司的药物研发投入与外包服务渗透率有望持续提升，赋予药物研发外包服务行业极高的景气度。
        国内第一全球领先的药物研发外包龙头：公司经过十余年深耕拓展，已发展成为中国规模最大，全球排名前列的药物研发外包龙头，能够提供从药物发现到临床前开发到临床试验到小分子化学药生产的贯穿整个药物研发全产业链的药物研发服务；公司收入利润体量与盈利能力均处国内领先，跻身全球前列，依托平台优势，深挖已有客户需求同时大力拓展长尾客户，最有能力分享医药创新时代下的外包服务蓝海市场。
        医药创新时代下有望实现强者恒强：公司深耕核心业务同时积极布局新领域，平台能力持续延伸，成长天花板不断提高，有望实现强者恒强。1）核心业务增长稳健，小分子化合物发现能力全球领先，依托子公司合全药业CDMO服务能力国内首屈一指，临床前CRO与CDMO板块有望保持20%以上收入增速稳定增长，2）新业务成长可期，收购RPG打造全球一体化临床CRO服务能力，细胞及基因治疗服务复刻小分子CDMO快速贡献增量，3）A+H股发行增厚业务能力，缓解部分业务产能瓶颈同时推进业务扩张，4）平台能力不断延伸，开拓中国地区综合药物发现服务新模式，外包服务之外可获得进度费或专利费；投资上市公司股权、非上市公司股权以及风险投资基金，风险投资带来业绩增量。
        结论：
        综合考虑公司投资项目公允价值变动带来的损益影响，我们预计公司2019-2021年净利润为23.6亿元、27.7亿元、33.3亿元，同比增长4.5%、17.5%、19.9%，对应PE44x、38x、31x。公司是全球领先的药物研发外包龙头，CRO、CMO/CDMO产业链一体化优势突出，在高景气的药物研发外包服务赛道上获益明显，叠加细胞及基因治疗服务、医疗器械检测服务与资本经营业务的发展，不断提高成长天花板，有望实现强者恒强，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        公允价值变动收益不确定性；行业政策进展不及预期；募投项目进展不及预期；行业竞争风险；汇率波动影响。