中泰证券-天虹股份-002419-传统业态升级与新业态培育双轮驱动，焕发经营活力-190325

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        核心观点：在电商冲击和消费整体疲软的影响下，传统零售当前已处于后电商时代的重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。对于具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点。我们认为传统百货的转型的核心：一是线下价值的最大化，二是加速拓展线上渠道，三是最终实现线上线下深度的融合和相互赋能。基于此，我们认为天虹股份经过多年的积累，已经走在了行业前列。其核心竞争力体现在：数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。
        多业态全渠道融合发展，市场化的薪酬激励制度彰显长期发展信心。天虹股份深耕百货行业三十余年，是行业内率先突破传统百货购物模式的标杆企业：（1）率先打造出全国首家拥有“自定义菜单”的零售微信服务号“天虹”，随后逐步创新，开发出官方天虹  APP、天虹微信，从实体零售转型成为线上线下融合发展的零售商（2）在百货门店的基础上增加了购物中心、超市与便利店的一大两小业态，多业态战略协同。公司是百货上市企业里唯一一家央企，前两大股东为中航系和五龙贸易，中外合资完善公司市场化运作体系。2017  年和  2019  年公司推出两期员工持股计划，彰显出公司长期发展的信心。收入拆分来看：百货业务贡献约六成收入，餐饮娱乐、食品等重线下体验的品类收入占比在提高。大本营华南区域稳健创收，次新区域进入加速成长期。华东区和华中区  2018  年收入增速分别达到  13.8%/11.5%。截至  2018  年末，天虹股份在北京、广东、福建、江苏、浙江、四川等  8  省  25  市开设了综合百货  68  家、超市  81  家、购物中心  13  家、便利店  159  家，华南区门店的渗透率最高。百货门店的展店速度在放缓，超市和购物中心展店速度稳健。
        经营财务数据分析：利润保持高速增长，收入端增速放缓但保持稳健。随着百货业态升级改造，以及超市新业态  sp@ce  的推出，2017  年开始同店收入增速好转，全年公司营收同比增长  7.3%；2018  年收入增速  3.2%，利润同比增长25.9%。公司充分运用自己灵活的业态组合，顺应需求优化商品组合；同时大力推进全球直采、生鲜直采，整合供应链体系、分级管理，精细化运营推动毛利率提升不断提升。2018  年整体毛利率达到  27.3%，较  2017  年末增长  1.5pct。得益于毛利率的提升和费用控制，公司的净利率也平稳抬升，2018  净利率4.7%。公司整体的同店收入增速  2016  年出现明显下滑后，2018  年反转回升至  1.6%。各业态中超市和购物中心的同店表现更优（分别为  4%和  5.6%），便利店同店下滑  2.72%。从坪效来看，成熟区域华南区  2017  年坪效  1.4  万元/平米，次新区域华中和华东区域分别只有  0.85  万元、0.71  万元/平米，相比华南区域还有较大提升空间。从人效来看，公司的员工人数自  2014  年起逐年降低，但人均创收持续走高，员工持股计划和福利分配制度是主要催化。2017年公司的净资产收益率  12.37%，与同行比较处于较高水平。高净资产收益率取决于较高的销售净利率（3.87%）和总资产周转率（1.23  次）。
        多业态协同+较早布局智慧零售共筑天虹核心竞争力。根据国家统计局数据显示  2017  年百货商店的商品销售额增速-3.04%，首次出现负增长，整体百货行业面临较严峻的经营环境。尽管如此，2017  年  B2C  网络零售额占社会消费品零售总额比例为  19.6%，线下市场依然广阔。不同品类线上渗透率差异较大：服装品类目前线上渗透率达到  40%，接近天花板，化妆品和母婴的线上渗透率也达到  25%左右。而生鲜品类的电商渠道占比仅占  2%-3%。基于此，对于传统百货商场来说，  升级转型一是通过大数据精准营销，重构产品组合，提供消费者线下场景需求更重的商品组合；二是在百货业态的基础上延伸新业态（譬如超市、便利店、精品店）拓宽商品品类，触及更多客群；三是提升线下场景的消费体验，用服务提高门店的聚客效应。相比成熟的欧美市场，中国百货行业的集中度较低，但跨区域并购和扩张受到公司股权结构和区域代理体系等多重因素的制约。但我们认为，目前一二线城市商圈已经基本成熟，三四线城市受制于原有的非专业型地方零售商及地产开发配套项目经营能力弱，消费能力还未完全释放，市场空间较大。对于像天虹股份一样具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点，龙头公司有望实现渠道下沉，加速市场整合。与同行相比，天虹的核心竞争力主要体现在数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。2018    年物流中心实现了的全国资源整合，仓储物流支出费用率同比下降约  0.1    个百分点。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。
        投资建议：较早布局数字化升级，业态调整初见成效。公司作为百货龙头企业，较早布局数字化升级，且通过内生创新实现业态调整，具有推进行业整合的能力与机会；近期的员工持股计划彰显了公司长期发展的信心。基于此，我们认为可以对公司的估值更加乐观一点。预计  2019-2021  年公司实现营收约  201.05/214.38/230.54  亿元，同比增长  5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约  10.69/11.74/13.15  亿元，同比增长  18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益  0.89/0.98/1.10  元。当前市值对应  2019-2021  年  PE  约为  15/13/12  倍。给予  2019  年18XPE，维持“买入”评级。
        风险提示事件：（1）外延扩张存在风险，次新区域开店培育期或长于预期。（2）部分区域规模优势还未形成，且竞争加剧，或可能导致毛利率下滑。（3）超市和便利店等新业态发展不及预期，在非华南区展店竞争激烈（4）百货主营品类线上渗透率较高，在电商的冲击下，服饰、皮具和化妆品产品销量进一步下滑。