银河国际-国药控股-1099.HK-股价过度调整；宜趁低吸纳-190326

《银河国际-国药控股-1099.HK-股价过度调整；宜趁低吸纳-190326（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《银河国际-国药控股-1099.HK-股价过度调整；宜趁低吸纳-190326（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        国药控股四季度核心利润（撇除国药器材并表影响后）逊于预期，主要是受到经营费用和财务费用较高拖累。
        但是我们认为1）四季度药品分销，零售和器械分销的营业额增长情况良好；2）财务费用在直销比例稳定后能趋于可控；3）带量采购的毛利压力能够通过调产品结构来缓解。
        现时股价接近比历史平均15.4  倍低两个标准差的水平，我们认为市场过度反应，现在是中长线买入良机。
        2018  年四季度业绩亮点
        公司2018  年净利润为人民币58.36  亿元，同比增长4.7％。如果撇除中国科学器材有限公司（国药器材）并表的影响，我们估计2018  年四季度净利润同比下降3-4％，差于市场和我们的预期（双位数增长），这主要是由于利润被行政及管理开支和财务成本拖累。但2018年四季度的收入增长仍然健康。由于销售组合的变化，2018  年的毛利率创下历史新高9.1％（2017  年：8.5％）。由于公司对医院的直销增加，2018  年的应收账款天数增至99  天（2017年：89）。
        市场过度反应，带来了良好的切入点
        2018  年四季度收入健康增长：我们认为，市场对四季度业绩过度反应。公司四季度收入（撇除国药器材）同比增长约16.7％（符合我们和市场预期），反映公司现有的药品分销、医疗器械分销和零售业务健康发展。
        四季度净利润率处于健康范围内：在四季度，公司的利润受到行政及管理开支上升拖累，这是由于公司扩张销售渠道、设立新零售店，以及应收账款天数较长导致融资成本增加所致。四季度净利润率为2％，虽然低于2017  年四季度的2.35％，但仍处于健康范围内，公司过往的季度净利润率介乎1.8％至2.5％。
        财务费用可控：财务费用在季内快速增加，我们认为其增速将会放缓，主要由于：1）医院直销比例趋稳（医院的销售额增加将使应收天数增加，因现金收取速度会明显较慢）；2）“4  +  7”带量采购要求以更快的方式收取医保。
        国药器材的高增长潜力：预计该公司未来几年将实现>  20％的增长，主要基于：1）~15-18％的行业内生增长；2）医疗器械分销市场分散带来的并购机会。
        带量采购：短期内的机会大于风险：我们理解到，投资者担心“4  +  7”带量采购会对公司的毛利率造成压力。然而，我们认为销售结构变化（更多医疗设备分销和零售）可减轻利润率压力。管理层估计，带量采购对公司的净利润影响低于2％。
        估值过度悲观：公司目前的2018/19/20  年市盈率仅13.1/11.8/10.1  倍，接近三年低点（较历史平均值15.4  倍低两个标准差，图1）。
        微调盈利预测；维持买入评级
        我们根据重列的报表对预测进行了微调。由于上调了行政及管理开支预测，我们的2019/2020  年每股盈利预测分别下调2.4％/  1.9％。相应地将目标价由38.1  港元（14  倍2019年市盈率）调整至37.5  港元（14  倍2019  年市盈率）。维持「买入」。