天风证券-重庆农村商业银行-3618.HK-高息差、低估值的农商行龙头-190327

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        事件：重农商  3  月  26  日晚披露  2018  年报，2018  年营收收入  261  亿元，同比增长  8.85%；归属母公司股东净利为  90.6  亿元，同比增长  1.37%；加权平均资产收益率  13.47%，同比下滑  2.14    百分点；资产总额  9506  亿元，同比增长  4.95%；不良贷款率  1.29%，同比上升  31  bp；拨备覆盖率  347.79%，下滑  83.45    百分点。
        盈利增速受拨备计提拖累
        18  年归母净利润仅增长  1.37%，较  17  年  12.5%的增速下滑较多，主要系拨备计提大增有关，资产减值损失为  62  亿元，较  17  年大幅上升  66.98%。
        净息差高位回升
        重农商  2018  年经调整的净息差（IAS  39  口径）为  2.65%，较  17  年上升  3  bp。在已公布的净息差的银行中，其高于招商银行的  2.57%和长沙银行的2.45%，这两家分别是股份和城商行里的息差领先者。
        净息差回升源于资产结构优化、贷款及同业收益率的提升。18  年贷款净额3640  亿元，同比增长  12.32%，贷款占生息资产比例  40.1%，较  17  年提升2.43  百分点。此外，贷款收益率为  5.38%，较  17  年提升  16bp——这源于为完成银保监会“两增两控”任务，加大小微企业贷款投放有关（18  年小微贷款余额  1165.9  亿元，同比增长  10.47%）；同业资产收益率  4.7%，较  17年提升  45  bp。
        不良贷款率有所上升，但关注类、逾期类贷款率下降
        18  年不良贷款率  1.29%，同比上升  31  bp；不良贷款生成率（加回核销）为  1.36%，同比上升  0.69    百分点；拨备覆盖率  347.79%，下滑  83.45    百分点。这一方面源于重庆市经济增速换挡，重庆市  18  年  GDP  增速仅为  6%，低于全国平均水平，经济调结构令当地银行资产质量承压；另一方面是重农商主动加大不良暴露力度，将逾期  90  天贷款全部计入不良，其不良贷款偏离度为  70.9%，较  17  年下降  33.9    百分点，也很好地反映了这一点。18年关注类贷款率为  1.93%，较  17  年下降  57  bp；逾期贷款率  1.45%，较  17年下降  3  bp。随着不良贷款的逐渐出清，我们预期其未来资产质量能保持较为平稳趋势，2018  年末不良贷款率较  3Q18  已下降  5  bp，拨备覆盖率仍维持在较高水准。
        投资建议：高息差、低估值的农商行龙头，维持“买入”评级
        截至  19  年  3  月  27  日，重农商  PB(LRY)仅为  0.59X，作为农商行龙头显著低于  A  股上市农商行，且其股息率（近  12  月）高达  5.34%，高于  A  股上市农商行。重农商  18  年其净息差高位回升，我们预计其不良暴露完成后，19年盈利增速能企稳回升。
        我们运用  DDM  模型对重庆农商银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率  3.07%，市场风险溢价为  7.12%（10  年期沪深指数平均收益率），beta用重商行相对恒生指数  1  年期的周回报率做回归得出为  1.0013。测算出重庆农商银行每股内在价值为  5.53  元人民币，对应  6.46  港元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：重庆市经济继续失速下滑；资产质量大幅恶化。