银河国际-李宁-2331.HK-又一强劲复苏年，惟已全面反映于估值上-190325

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        ■  李宁2018  年盈利复苏（每股盈利增长38％），符合预期。
        ■  由于四季度表现强劲，2018  年全年同店销售增长率达到了10％至13％的水平。预计这强势将在2019  年持续。
        ■  随着经营杠杆持续改善，我们预计公司利润率将会改善。我们将目标价上调至12.4  港元，基于27  倍2019  年市盈率（较三年期动态市盈率高1  个标准差）。
        ■  然而，由于盈利复苏已得到充分反映，我们下调评级至「持有」。
        2018  年净利润按年上升39%；复苏符合预期
        李宁有限公司录得强劲的2018  业绩，营收/净利润较去年同期增加18.4%/38.8%至人民币105.11  亿元/7.15  亿元，符合我们预期。复苏是由于（1）同店销售加速，2018  年达10-15%；（2）电商业务表现良好，推动整体毛利率上升1  个百分点；以及（3）销售及行政开支控制得宜，特别是广告和推广费用，因此运营杠杆得以加强。公司建议派发每股红利人民币0.0878  元，是公司自2011  财年以来，第一次派发股息，反映现金流已变得健康。
        2018  四季度的强劲表现表示短期内可持续势头
        2018  年四季度的业务数据亦令人鼓舞。整体同店销售加速至14-16%（2018  年三季度：10-13%）这有赖强劲的电子商务销售表现（按年约增加55%）。同时，渠道内的旧库存比例较低，反映李宁的销售组合和库存组合也有所改善。这表示商店层面的财务状况好转，经销商可为李宁开设更多商店。2018  年末，随着批发的门店数量增加，核心品牌的门店数量由6,242  升至6,344。2019  年三季度的订货会订单也录得约10-13%同比增长，代表2019年批发营收将有所支持。
        童装李宁YOUNG  是2019  财年的新增长动力
        若把童装业务李宁YOUNG  计算在内，在2018  年末，公司的门店总数达7,137，  （2017:6,435）。李宁从批发分销商手中接管某些店铺直接运营后，该业务线的盈利能力有所提升。2018  年门店数量达793。（2017:173），并预期2019  年末将达1,100  至1,200。李宁有意壮大这一业务线，因此我们预计这业务线将有助增加整体收入并扩展市场份额。
        利润率要赶上同业仍需时
        我们相信2018  业绩能够证明李宁正逐步复苏，并会在2019  年继续。一些正面的信号引证这点，如最近的订货会订单表现良好，以及管理层对利润率扩张有信心。2018  年公司的经营利润率为7.4％，仍低于国内同行（至少15-16%），反映公司仍需进一步谨慎控制成本和规划产品。
        目标价上调至12.4  港元；由于估值已充分反映复苏，下调至「持有」评级
        由于2018  四季度业务数据，我们提高了2019-20  财年的每股盈利5%-6%。随着我们将2019目标市盈率由23  倍上调至27  倍（较3  年平均预测市盈率高1  个标准差），目标价亦上调至12.4  港元。这是为了反映更好的市场情绪和更多盈利复苏的迹象（每股盈利在2018-  2020年复合年增长率为30.5％）。然而，鉴于最近股价反弹，我们认为估值已充分反映复苏，下调至「持有」评级。