安信证券-岭南股份-002717-业务结构持续优化，未来增长值得期待-190326

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        ■事项：  公司发布2018  年度报告，报告期内实现营业收入88.43  亿元，同比增长85.05%;实现归属于上市公司股东的净利润7.79  亿元，同比增长52.90%，每股收益0.77  元/股。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利  0.80  元（含税），以资本公积金向全体股东每10  股转增5  股。
        ■公司业务收入呈快速增长，水务水环境营收占比提升。2015  年以来，公司紧密围绕生态环境和文化旅游两大产业，通过内生增长和外延扩张增强公司发展动能，生态环境和文化旅游订单快速落地，泛娱乐大PPP  战略持续发力，公司进入高速发展阶段。2016-2017  年公司营收分别同比增长35.94%和86.11%；归母净利润分别同比增长55.29%和95.27%。2018  年公司收入继续保持高速增长态势（同比+85.05%），收入大幅增加主要因为公司生态环境修复、水务水环境治理及文化旅游业务均呈现快速增长。从业务结构来看，生态环境修复、水务水环境治理和文化旅游三块业务分别实现收入42.99  亿元（同比+40.59%）、31.50  亿元（同比+279.89%）、13.93  亿元（同比+56.31%）。生态环境业务收入增长主要受益于公司增资本农科技补齐土壤修复业务链条，同时EPC  订单快速增长并逐步落地；水务水环境治理业务高速增长主要受益于公司完成收购新港水务90%股权，使得公司水生态综合治理能力大幅提高；文化旅游业务收入增长得益于恒润科技和德玛吉大中型文旅项目落地。恒润集团、德马吉、水务集团均超额完成全年业绩承诺，其中恒润集团完成承诺业绩的152.24%，德马吉完成承诺业绩的105.40%，水务集团完成承诺业绩的101.95%。2018  年生态环境建设与修复业务、水务水环境治理、文化旅游业务三块业务占比分别为48.62%（同比-15.37  个pct）、35.62%(同比+18.27  个pct)和15.76%(同比-2.9  个pct)。公司逐渐减少对传统生态环境业务的依赖，水务水环境营收和文旅业务板块获得更快增长，业务结构持续优化，公司通过“二次创业”战略布局文旅、外延并购加强水务水环境战略实施成功。
        ■盈利能力有所下滑，经营性现金流明显改善。报告期内，公司综合毛利率为25.02%，较2017  年同比下降3.72  个pct，公司毛利率下降主要由于市场竞争加剧导致生态环境建设和水务水环境业务毛利率下滑。公司生态环境建设和修复、水务水环境、文化旅游业务毛利率分别为21.07%（同比-5.32  个pct）、22.74%（同比-3.31  个pct）、42.39%（同比+3.09  个pct）。期间费用方面，2018  年公司销售费用、管理费用、财务费用及研发费用率分别为1.99%（同比+1.53  个pct）、5.78%（同比-3.87  个pct）、2.46%（同比+1.56  个pct）、2.51%（同比-0.59  个pct），费用合计占比12.74%（同比-1.37  个pct）。根据年报内容，报告期内销售费用（同比+704.8%）大幅增加主要系公司2018  年度重新调整组织架构，将具有销售职能的人员划分为单独的销售部门并将其相应的费用计入销售费用公司；财务费用大幅增加（+406.59%）主要系本期公司借款及发行债券规模增加，相应的利息支出增加所致。2018  年净利率水平为9.04%（同比-1.79  个pct），盈利能力小幅下滑主要系毛利率水平下降所致。从现金流水平看，公司经营性现金流大幅改善，2018年经营性现金流净额为1.16  亿元（同比+122.20%），主要是期内公司业务回款大幅增加所致。
        ■在手资金相对充足保障业务开展，公司负债率仍有下降空间。截至2018年末，公司货币资金为20.33亿元（同比+97.33%），主要由于公司加大回收工程款和借款规模，同时2018年公司完成了6.6亿元的可转债融资，货币资金的大幅增长夯实公司发展动能，有助于业绩快速释放。从负债率来看，截至2018年末，公司资产负债率71.74%，较2017年末提升5.86个百分点，较2018年9月末提升1.77个百分点。从三季度公司负债率上升的原因来看，主要是发行了6.6亿元的可转债形成了应付债券所致，此外2018年全年负债率提升还因期内短期借款和应付账款增加所致。由于目前公司已下调可转债转股价至8.96元/股，考虑到未来转股加速的可能性增强，公司负债率仍有下降空间。
        ■推出限制性股票激励，订单充足为业绩提供支撑，未来公司增长仍值得期待。报告期内公司推出了限制性股票激励计划，拟向217  名公司中层管理人员及核心业务骨干授予1493.72  万股限制性股票，授予价格是6.05  元。根据限制性股票行权条件，预计2018-2021  年公司扣非后净利润增速分别为60%、30%、30%和20%。从速度上来看，2019-2021年公司业绩增速将降至30%以内，这是在高基数的基础上实现的相对较快增长，且增长质量有望提高，公司现金流压力有望得到缓解，同时公司文旅板块业务占比或将提升，再次提升公司发展质量。我们根据公司公告汇总，2018  年以来公司新签订单214.08  亿元，是公司2018年营业收入的2.47  倍，公司订单储备量大，为公司业绩释放提供保障，未来公司增长仍值得期待。
        ■估值与投资建议。暂不考虑转增股本对公司股本及EPS  的影响,预计2019-2021  年实现营收分别为119.38  亿元、156.39  亿元和195.48  亿元，同比增速35.0%、31.0%和25.0%；归属于母公司股东的净利润分别为10.14  亿元、12.99  亿元和15.64  亿元，同比增速为30.2%、28.1%和20.4%；EPS  分别为0.99  元、1.27  元和1.53  元，动态PE  分别为10.2  倍、7.9  倍和6.6  倍。公司“二次创业”战略发力，目前公司“大生态+泛游乐”布局涵盖水务水环境治理+生态环境修复+文化旅游的业务板块格局，三个业务板块之间协同效应明显，助力公司快速成长。公司可转债融资完成增强资金实力，经营性现金流明显改善，债转股有助负债率下降，公司成长性较好。维持公司“买入-A”的评级，目标价13.0  元，对应2019  年约13.1  倍PE。
        ■风险提示：PPP  政策变动、利率上行、应收账款高企、市场调整、股东减持等风险。