招银国际-希望教育-1765.HK-估值在3年年均每股盈利复合增长率25%下显得吸引-190327

《招银国际-希望教育-1765.HK-估值在3年年均每股盈利复合增长率25%下显得吸引-190327（2页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招银国际-希望教育-1765.HK-估值在3年年均每股盈利复合增长率25%下显得吸引-190327（2页）.pdf（2页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        FY18  业绩高于预料但毛利率逊预期  经调整凈利润同比上升72%至3.15  亿人民币，较市场及我们预测高5%，原因是有税项回拨、其他收入高于预期及销售费用低于预期，但部份被低于预期的毛利率所抵销。公司宣布派发末期息每股1.8  港仙，相当于经调整凈利润的32%派息比率。
        业绩回顾  收入同比增长37%，动力来自19%内生收入增长及于2017  年12  月并购托普学院。毛利率同比下跌2.5  个百分点至45.4%，原因是全职老师人数增加及2017  年9  月上调工资25%，但是，薪酬调整的影响已于2H18  减弱，毛利率同比上升0.6  个百分点至41.3%。其他收入在政府补贴及服务收入驱动下上升29%，销售费用则下跌29%，原因是广告费在学校品牌提升下减少了52%。经营利润增加32%，经营利润率下跌了1.7  个百分点至41.9%，主要原因是毛利率下跌。公司录得了800  万人民币税项回拨(FY17  税项开支20  百万人民币)，基于FY17  中国土地增值税超额拨备，以及WOFE  公司免税。FY18年底凈现金9.07  亿人民币。
        教育质量提升  2018  年就业率同比上升近2  个百分点至92.19%，新生报到率上升4.63  个百分点至88.57%。
        或于1H19  并购  公司于FY18  年底持有30  亿人民币现金，并购团队目前有33人，并于每个省跟踪1-2  个标的。对于中国市场的并购，公司会专注于本科学院的并购，独立学院从公办大学脱钩将带来并购机会。海外市场方面，公司将于一带一路地区，特别是东南亚地区寻求合作，理想的合作伙伴能提供本科及研究生课程，让公司能输送高职/本科毕业生到海外升学。
        内生增长  公司的45%学生来自高职学校，将会受益于职业教育发展。旗下四所四川省高职学校于2019/20  学年的单独招生学额获得提升42%至15,998  人。此外，公司亦有三所自建高职学校(广东、重庆及甘肃)在规划当中，以填补当地市场之空白。
        盈利预测调整  我们上调了FY19/20E  经调整凈利润3%/5%，以反映年内并购贵州大学科技学院七成权益的贡献，该学校现时有9,050  名全职本科学生，于FY18  的税后利润为15  百万人民币。
        维持买入  我们认为公司未来发展既有内生增长(高职学校学额增加及自建项目)，亦有并购(持有30  亿人民币现金)。我们预测未来三年收入年均增长复合率为21%(15%来自平均学生增长、6%来自平均学费增长)，加上经营杠杆及毛利率受惠师生比增加而上升，未来三年经调整每股盈利年均复合增长率达25%。我们将目标价从1.61  港元上调至1.65  港元，对应FY19E  21  倍市盈率(在历史平均值加一个标准差水平)，目前估值为14.1  倍FY19E  市盈率，估值便宜。催化剂﹕(1)并购，(2)学生人数或学费增长超预期﹔风险﹕(1)政策风险，(2)老师成本大幅增加。