安信证券-裕同科技-002831-新客户稳步开拓，成本压力有望缓解-190325

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        1）18  年报：公司18  年实现收入85.8  亿元，同比增长23.5%，归母净利润9.5  亿元，同比增长1.5%；其中单四季度实现收入31.2  亿元，同比增长28.9%，归母净利润4  亿元，同比增长25.6%。
        2）拟公开发行总额不超过14  亿元可转换公司债券，期限六年，用于宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目和许昌、越南、印尼包装产业基地建设项目及补充流动资金项目。
        ■收入增速逐步回暖，新客户推进情况良好：全年公司收入增长23.5%，保持较高水平，部分因为收购并表，主要包括：收购武汉艾特（收购日18  年3  月31  日，全年贡献收入3.2  亿元）、上海嘉艺（收购日2018年6  月30  日，全年贡献收入6425  万元）、江苏德晋（收购日2018  年9月30  日，全年贡献收入5056  万元）。剔除收购并表，公司全年实现收入81.4  亿元，同比增长17.2%。分产品来看，全年精品盒收入61.7  亿元，同增19.2%；纸箱收入8.4  亿元，同增26.7%；说明书收入6.9  亿元，同增5.3%。公司收入端保持稳定增长主要受益于原有客户销量提升及新客户开发，一方面，消费电子类新客户小米、亚马逊、哈曼、谷歌、戴森等订单在逐渐上量，另一方面大包装收入贡献逐步加大，18  年酒包贡献收入约5  亿，烟标贡献近5  亿，大健康贡献2-3  亿，环保纸托贡献3  亿左右。我国包装行业非常分散，随着下游行业集中度的提升，客观上有望驱动包装行业的整合，而公司作为高端品牌包装领域的龙头，凭借规模、技术和管理优势，也在积极的推动行业整合。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司19-21  年归属上市公司股东净利润分别为12.3  亿元、15.5  亿元、18.6  亿元；分别增30.2%、25.6%、20.3%，给予6  个月目标价61.6  元，给予"增持-A"评级。
        ■毛利率有所下滑，费用控制良好：公司全年利润增长1.5%，剔除并表利润，包括武汉艾特（收购51%股权，贡献利润3133  万元）、上海嘉艺（收购90%股权，贡献利润127  万元）、江苏德晋（收购70%股权，贡献利润148  万元），公司内生净利润9.1  亿元，同比下滑2.2%。利润下滑主要受三方面影响：1）原材料价格上涨，18  年公司综合毛利率28.5%，同比下滑3pct；其中精品盒包装毛利率同比下滑3.1pct；纸箱业务毛利率同比上升1.1pct；说明书业务毛利率同比下滑1.5pct。公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格全年前高后低，四季度纸价大幅下滑，目前铜版纸价格约5500  元/吨，较高点下降近30%；白卡纸价格4900  元/吨，较高点下降近30%；箱板瓦楞纸均价约4400  元/吨，较高点下滑约20%，公司承办压力有望逐步改善。2）汇兑影响5000  万左右；3）新产品上样阶段，毛利受到一定影响。报告期内公司期间费用率15.4%，微降0.5pct，整体保持稳定；财务费用率下滑1pct。全年经营性现金流8亿元，较去年同期增长37%，现金流情况有所改善。营运方面，全年公司存货周转天数48.5  天，同比提升5.4  天，主要为应对原材料价格上涨，备货增加；应收账款周转天数150  天，同比下降8  天。
        ■拟可转债募资14  亿，用于产能扩张：公司拟通过可转债募集14  亿元人民用于宜宾环保纸塑项目（5.6亿元）、许昌裕同包装基地（2.5  亿元）、越南裕同包装基地（1.2  亿元）、印尼裕同包装基地（0.46  亿元），其余用于补充流动资金。公司不断扩充产能，抢占市场份额，同时在海外多地布局新产能以更好的满足海外客户需求；另一方面，公司持续拓展环保纸塑项目，16  年起公司新增纸浆模塑产品，18  年已建成投产的大岭山裕同环保包装项目拥有环保纸托产品年产能约3  亿个，本次宜宾环保纸塑项目将继续扩充公司纸托产品产能，预计未来纸托产品结构逐步放量。纸托可具有良好的防震、防冲击、防静电等效果，且绿色环保，无污染，广泛的用于电子、电器、零部件等包装中，与公司传统的彩盒业务形成有效的互补，加强客户粘性，提升产品附加值。
        ■聚焦精品包装，与优质客户腾飞：公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，长期以来，凭借高效的管理、良好的产品质量，一体化服务能力，已经成为众多知名品牌的供应商，公司约70%以上收入来自消费电子行业，客户覆盖富士康、华为、OV、联想等，同时仍持续拓展新客户，亚马逊、哈曼、google  等新客户逐渐上量，小米等战略性客户迅速发展，根据公告，未来消费电子类产品包装预计占比将下降至约50%。在巩固3C  类包装优势的同时，公司也在不断拓展大包装客户，公司的高档酒包业务已经具备较大规模，通过与江苏金之彩合资成立子公司，就近服务大客户，将使酒包业务更上一个台阶；完成了对武汉艾特的控股收购，烟包领域也开始发力。此外，公司收购江苏德晋，持续拓展大健康、化妆品和奢侈品等多个细分市场客户，施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显，公司客户结构更加多元化
        ■风险提示：1）富士康、和硕、华为等主要客户销售低于预期；2）大客户依赖；3）原材料价格快速上涨风险。