华泰证券-东方雨虹-002271-18业绩符合预期，静待渠道改革良效-190327

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        2018  业绩符合预期，盈利质量有所提升
        18  年公司实现营业收入140  亿元，较上年同期增长36.5%，归母利润15.1  亿元，较上年同期增长21.7%（业绩快报：+22.5%），符合市场预期但低于我们预期。18  年Q4  单季度实现营业收入47.5  亿元，同比增长42.8%，实现归母利润3.9亿元，同比增长6.4%，Q4  单季度利润增速放缓，主要由于毛利率下降及所得税支出较大导致。由于公司更追求高质量增长，适当下调收入增速预测，调整19-20年EPS  为1.27/1.58  元（调整前1.50/1.95  元），引入2021  年EPS  预测1.97元，参考可比公司19  年平均20x  PE，给予公司19  年18-20  倍目标PE，上调目标价至22.79-25.33  元（调整前14.56-15.68  元），维持“买入”评级。
        18  年收入快速增长，因成本上升利润率下降
        18  年收入的快速增长主要靠销量增长推动，综合毛利率同比下降3.1pct，主要源于原材料/人工/制造成本的大幅上涨（如防水材料的原材料成本上升44%），但直销大客户价格调整滞后，18  年毛利润同比增长25%，19  年直销大客户已经陆续开始提价，考虑到沥青价格虽然仍高于去年同期，但18  年10  月已见顶回落，预计19  年毛利率有望平稳。18  年期间费用率基本平稳，其中销售/财务费用率提升，管理/研发费用率下降。我们预计公司19  年期间费用率有望小幅下降，因18Q4裁员带来薪酬费用节省。18  年的所得税率由17  年的13.5%增加至17.1%，主要由于18  年新增子公司尚未获得高新技术认证，预计19  年有望恢复到~15%。
        18  年现金流量表优化显著，看好2019  现金流继续改善
        公司18  年经营性现金净流量达10.1  亿元，显著好于17  年的2395  万元，主要源于营运效率的提升，应收账款+应收票据周转天数从17  年的165  天下降至18  年的157  天，因公司18Q4  加大催收力度，在考核方式上加大现金流考核力度；应付账款+应付票据周转天数从17  年的63  天提升到18  年的127  天，预计与公司加大集采以及对上游话语权增强有关。18Q4  单季度经营性现金净流量达到15.4亿元，因公司Q4  收回对部分地产大客户的履约保证金，体现在其他应收款比18Q3  末减少12  亿元，同时，加大应收账款的催收以及延迟对上游付款。考虑到公司19  年加大现金流考核，同时经销渠道收入占比将持续提升，看好持续改善。
        下调盈利预测，维持“买入”评级
        由于公司未来将适当放慢增长速度，更追求增长质量，调整19-20  年EPS  为1.27/1.58  元（调整前1.50/1.95  元），引入2021  年EPS  预测1.97  元。我们认为随着下游客户集中度提升，行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强，防水龙头市占率将持续提升，中长期看好雨虹18Q4  渠道改革激发经营活力，多品类产品嫁接现有渠道快速扩张，有望发展为建筑建材系统服务商。参考可比公司19年平均20x  PE，我们给予公司19  年18-20  倍目标PE，上调目标价至22.79-25.33元（调整前14.56-15.68  元），维持“买入”评级。中长期估值上行的机会主要来自：1）经销占比提升带来现金流改善，2）防水外产品规模显著提升。
        风险提示：房地产新开工低于预期，油价大幅上涨，现金流改善不及预期。