招商证券-有色金属行业贵金属系列深度报告：金银比历次修复背景下的白银超级弹性-190327

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        本篇报告从白银的供给端和需求端入手，深入分析近5  年实物白银供不应求现状主因，同时复盘近30  年金银比走势，探究金银比高位修复下白银的投资机会。
        供给端：矿产银高位回落  再生银持续下滑。白银全球供给量自2010  年达10.75  亿盎司峰值后开始收缩：占比8  成以上的供给来源的矿产银在2015年达到8.95  亿盎司的高点随后呈萎缩趋势；占实物白银供给一成以上的再生银产量自2011  年达到2.61  亿盎司的高点后也开始持续下滑。在供应端国别上来看，2017  年世界前20  大产银国中有13  家产量下降，其中有4  家降幅超过20%。
        需求端：银币银条需求量不振是白银实体需求下降主因，但光伏产业等新兴领域需求增速将有望接力。白银实体需求在2015  年触及11.65  亿盎司的峰值后出现回落，2017  年全球实体需求量为10.18  亿盎司，较2015  年下滑了12.67%。从在白银的四大需求结构上来看：珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自2013  年以来整体走势较为平稳。而银币银条需求呈现宽幅震荡之势，2016  年、2017  年连续两年降幅超过25%，相比2015  年减少了1.41亿盎司，构成近两年白银实体需求量下滑的主因。但实体需求端的闪光点在于，伴随光伏迈入了平价上网时代，未来中国光伏行业仍具备较大的发展空间，同时印度等新兴国家仍保持着较为强劲的需求，预计未来全球光伏产业白银需求量将维持高位。
        供需呈供不应求格局：全球白银实体需求连续5  年短缺。2017  年，全球白银呈现供不应求格局。实体需求缺口达2600  万盎司，但从趋势上来看，由于白银实体需求端的降幅大于供给端的降幅，相比2013  年和2015  年出现的1  亿盎司以上的缺口，2016  至2017  年缺口已经大幅缩小。站在目前节点，我们预计在伴随高金银比历史性修复的前提下，白银的涨价效应将拉动其投资需求，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体未来的全球白银实体需求有望逐步抬升，需求缺口将有望继续扩大。
        复盘三次金银比修复带来的白银牛市：规律1）金银比在历史上大概率在固定区间通道中波动。根据统计，近30  年里金银比大多在40  和80  之间波动，均值约为62，其中2003  年、2008  年和2016  年金银比曾到达80  附近，随即便迅速回落至区间内。近5  年金银比则在50-85  之间波动，均值约为71，2018  上半年起金银比一直在80  边界徘徊试探，下半年于8  月16  日突破八十后一路上涨，在12  月6  日达到最高值86.4，近日回落至82  附近；规律2）金银比突破高位后的修复方式主要为是金银齐涨（共振），即白银价格上涨的速度边际快于黄金。对比历史上三次金银比调整过程，共同点为黄金先涨随后白银跟涨，但白银价格边际增速更快，平均日涨幅更大。
        回望历史：金银（铜）比与美国10  年期国债收益率长期呈负相关。我们通过回溯发现，金银比、金铜比两个指标都与美国10  年期国债收益率呈现负相关。原因在于：金铜比的核心（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的，黄金、白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性+金融属性，两者本质上都是黄金完全、部分的金融属性的另类表达。从历史上来看，金铜比与金银比作为反映黄金金融需求变化的指标，长期走势基本一致，而金铜比负相关性比金银比走势效果更好的是因为铜的需求更纯粹，更能表现剔除纯粹工业属性之后的黄金。（毕竟铜与银下游需求结构不同，铜价近年价格中枢较为坚挺，而银价受到近年银币等投资驱动需求萎缩，价格下行，近三年两者价格剪刀差正拉大。）
        更好的白银价格判断指标：经合指数。经合工业生产指数其涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、变化趋势能很好的反应工业景气程度，对基本金属的需求反转有相当准确的预测。回溯白银的三次牛市（2003年、2008  年和2016  年金银比达到高峰前后），经合  呈现一个区间低值触底反弹的表现。而目前来看，经合下行有望区间触底，如果触底发生同时叠加高金银比背景，参考历史规律，白银将表现出超级弹性。
        风险提示:  全球宏观弱势导致的白银工业需求持续下降；白银产量、再生银产量显著上升.