华泰证券-冀东水泥-000401-重组效应初显，华北水泥龙头待起航-190327

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        华北水泥龙头，重组完成待起航
        冀东水泥是华北水泥龙头，自2014  年9  月起经历四个阶段的重组之后，公司与金隅集团的水泥资产合并已于2019  年3  月25  日全部完成，两家企业的同业竞争问题彻底解决，公司在京津冀的产能市占率有望由重组前的27%提升至53%，进一步提升市场话语权。2019  年，我们判断京津冀地区基建有望发力，水泥需求保持正增长，供给整体可控，全年水泥均价有望实现小幅增长，河北省熟料产能利用率也有望提升至60%以上。我们预计公司19-21  年EPS  为1.70/1.96/2.27  元，YoY+54.7%/15.4%/15.7%，目标价18.70~22.10  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        京津冀基建有望发力，19  年需求预计正增长
        河北省熟料产能集中度不高，2018  年底前五大企业产能占比66%，位于全国第14  位，其中金隅冀东合并后产能占比高达53%，处于龙头地位。需求端，在2019年基建补短板的背景下，我们认为京津冀一体化进程推动有望带动全省交通基建投资实现两位数增长，成为基建增长的主要推动力。雄安新区的建设也有望提振水泥需求，我们预计雄安新区未来3  年水泥年需求量或达到千万吨级别。供给端，虽然环保政策存在边际放松的迹象，但在政策严控新增产能的背景下，华北地区新增产能有望得到有效控制，2019  年河北省熟料产能利用率有望提升至60%以上。我们判断2019  年河北省或产生需求缺口，全年水泥均价有望实现小幅上涨。
        公司重组效应初显，费用优化空间较大
        冀东水泥销售区域主要以华北为主，2018  年达到63%，其余区域占比依次为中西部（20%）、西北（9%）、东北（8%）。2018  年，公司吨费用较可比公司处于较高水平，主要系公司因华北地区季节性停工产生的停工费用及较高的有息负债所致。在2018  年第一次资产重组后，公司财务状况出现明显好转，2018年期间费用率同比下滑2.1pct  至19.1%，资本结构也明显好转。2018  年资产负债率同比下滑4.5pct  至61.6%。我们判断公司在2019  年二次重组并表后，财务状况有望进一步改善。此外，2018  年公司分红率38%，是自2015  年来首次分红，未来资本开支的减少与现金流的改善有望带动公司分红率进一步提升。
        首次覆盖给予“买入”评级
        冀东水泥是华北水泥龙头，资产重组之后，费用和资本结构有较大改善，未来仍存提升空间。公司现金充沛、资本开支逐年减少，我们认为未来分红比例有望提升，投资价值凸显。我们预计公司19-21  年归母净利润分别为23.0/26.5/30.6  亿元，YoY+54.7%/15.4%/15.7%。可比公司19  年PE估值均值9.1x，考虑到公司是华北水泥龙头且我们对于19  年华北地区供需格局持乐观态度，给予公司一定的估值溢价至19  年11~13x  PE，对应合理价格区间为18.70~22.10  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：水泥需求下滑超预期，煤炭价格上涨超预期。