西南证券-中国恒大-3333.HK-2018年年报点评：“三低一高”持续推进，完成多元化布局-190326

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        投资要点
        业绩总结：公司公布年度报告，2018  年实现营业收入  4662.0  亿元，同比增长49.9%，实现净利润（剔除汇兑损溢）722.1  亿元，同比增长106.4%，净利润率15.5%，较上年提升4.2  个百分点。
        业绩逐步释放，同步完成多元布局。得益于公司交付面积的提升，2018  年公司营业收入大幅增长，共计666  个项目实现交付，交付金额4527.6  亿元，同比增长49.7%，竣工建筑面积7225  万平，同比增长50.7%。在收入快速增长的同时，由于交付单价与上年持平，公司毛利率为36.2%，比2017  年上升了0.1  个百分点，截至2018  年底，在建面积1.35  亿平，为规模稳定增长提供保障。同时，公司完成新能源汽车产业链布局，天津基地计划6  月投产，力争3-5  年内成为全球新能源汽车龙头，另外在大健康、文旅方面也已经完成相应布局。
        销售增速放缓，2019  年目标销售6000  亿。2018  年公司实现销售金额5513.4亿元，同比增长10.1%，销售面积5243.3  万方，同比增长4.2%，合约销售均价在2018  年下半年市场下行情况下，同比增长5.6%，预计未来结算毛利率得以稳中有升。2019  年，公司目标销售金额6000  亿元，有望超额完成目标。
        拿地力度明显减少，土储成本优势犹存。截至2018  年末，公司总土地储备为811  个，分布在全国228  个城市，总土地储备约3.03  亿方，土地储备原值为4962亿元，再考虑到公司实际控制的约7777  万方以旧改为主的土地储备，公司货值超过4.5  万亿。其中一二线城市土地储备原值3285  亿元，占比为66%，平均楼面地价为2040  元每平方米，三线城市土储原值1677  亿元，占比约为34%，平均楼面地价近1178  元每平方米。其中2018  年拿地金额约为804  亿元，对应计容建面4993  万方，平均楼面地价1611  元每平方米，成本优势凸显。
        借款总额同比减少，“三低一高”持续推进。截至2018  年末，公司借款为6731.4亿元，同比减少8.1%，其中，一年内借款占比47.3%，五年以上占比仅为6.7%。随着负债结构优化，2018  年公司净负债率降至151.9%，较2017  年下降了31.8个百分点，预计2020  年降至70%左右，借款平均实际利率基本与上年持平为8.18%。
        盈利预测与评级：预计公司2019-2021  年EPS  分别为4.46、6.01  和7.29  元，当前股价对应的动态市盈率分别为5.2、3.8  和3.2  倍，考虑到公司盈利能力稳步提升，给予2019  年7  倍估值，对应目标价36.55  港币，维持“买入”评级。
        风险提示：三四线销售低于预期、地方调控政策进一步趋严。