华泰证券-美克家居-600337-丰富定制产品线，多品牌共驱成长-190328

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        2018  年归母净利润同比增长23.5%
        2018  年美克家居实现营业收入52.61  亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润4.51  亿元，同比增长23.5%，略低于我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长33%/46%/30%/1%，单季归母净利同比分别增长33%/37%/23%/7%。我们预计公司2019-2021  年EPS  为分别为0.31、0.38、0.46  元，维持“买入”评级。
        直营渠道稳步增长，加盟渠道维持高增速
        2018  年公司直营连锁业务实现收入34.0  亿元，同比增长11%，毛利率同比提升0.7pct  至62.5%；加盟渠道快速扩张，18  年A.R.T  加盟店净增63家至180  家，带动加盟收入同比增长71%至4.93  亿元，占营收比重提升2pct  至9%，毛利率同比下降0.9pct  至33.7%；批发收入12.2  亿元，同比增长62%，毛利率提升2.7pct  至33%。2018  年期间费用率同比下降0.6pct至41.9%，主要系销售费用率下降1.8pct；供应链管理取得成效，存货周转天数同比减少26  天至274  天；经营性现金流净额同比减少118%主要系新开门店备货规模增加、拓展国内外市场费用增加所致。
        多品牌共驱成长，产品持续创新塑造核心竞争力
        美克家居采取多品牌经营模式，目前共经营15  个品牌，品牌数量较2017年增长35%，实现多风格品牌矩阵与更宽价格带，充分满足不同消费群体家居需求。终端渠道看，2018  年公司主要渠道品牌美克美家/A.R.T  经典/A.R.T  西区/Rehome/YVVY/Zest  Home  门店分别净增11/34/32/0/0/1  家至104/145/49/17/7/1  家。产品力是公司核心竞争优势之一，截至  2018  年末公司累计拥有已授权专利2322  件，其中外观设计专利数量达到2263  件，产品持续创新不断巩固公司护城河。
        扩张定制品类丰富产品线，发挥并购协同作用、提升国际影响力
        公司启动定制衣柜业务，2018  年完成定制业务价值链布局，推出14  款定制衣柜上样布展，3  个月实现近2000  万销售额，未来有望打通“定制+成品”品类，成为公司收入增长新动力。此外，公司积极拓展国际市场，2018年收购Rowe  和M.U.S.T  公司，优化全球供应链体系，发挥国际品牌及渠道优势，境外收入同比增长62%至12.2  亿元。
        加盟渠道快速扩张，维持“买入”评级
        公司品牌矩阵的完善、加盟渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。考虑到地产下行因素影响，我们下调盈利预测，预计公司2019~2021  年归母净利润分别为5.5、6.8、8.2  亿元（2019~2020  年前值6.6、8.5  亿元），对应EPS分别为0.31、0.38、0.46  元。参考成品家居可比公司2019  年平均17  倍PE估值，考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性，给予公司2019年20~22x  目标PE，对应目标价6.20~6.82  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。