光大证券-中国人寿-601628-保费增长模式转型，权益投资弹性可期-190328

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        ◆事件：2018  年公司收入同比下降  1.5%至  6,431  亿；扣非归属于母公司普通股股东净利润同比下降  65%至  112  亿，主要受到权益市场下行影响。
        2018  年公司扣非加权平均  ROE  3.6%，每股股息  0.16  元（含税）。
        ◆保费增长模式转型，产品结构持续优化。2018  年公司实现保费同比增长4.7%，其中新单保费下降  24%（新华个险新单下降  17%），续期保费增长60%，续期拉动效应显著。2018  年公司新业务价值同比下降  17.6%至  495亿（平安+7.3%/新华+1.2%），降幅较上半年收窄  6ppts。主要是受益于结构优化，个险渠道  2018  下半年新业务价值率同比提升  15ppts。公司主动压缩银保渠道的趸交保费，推动期交保费占长险首年保费比重提升  26ppts  至90%，实现结构优化。截至  2018  年底，公司个险渠道队伍规模为  144  万人，月均有效人力同比增长  2.6%。随着公司持续推进业务结构优化，有望延续2018  年下半年以来的个险渠道新业务价值率提升趋势。预计  2019  年公司新业务价值同比增长  8%。
        ◆资产规模稳步增长，权益投资贡献弹性。2018  年公司净投资收益率下降0.27ppts  至  4.64%，主要是基金分红下降；受股市大幅下跌影响，总投资收益率下降1.88ppts至3.3%（平安3.7%/新华4.6%/太保4.6%/人保4.9%）。截至  2018  年底，公司投资资产同比增长  12.7%至  3.1  万亿。2019  年以来随着股市表现强劲，权益类投资有望贡献收益率弹性。
        ◆准备金释放利润，内含价值有望大增。受益于会计估计变更，2018  年公司减少准备金带动税前利润增加  31  亿。截至  2018  年底，公司内含价值同比增长  8.3%至  7,951  亿，主要是受益于内含价值预期回报（603  亿）及新业务价值（495  亿）贡献。预计  2019  年公司内含价值同比增长  16%，实现增速提升。
        ◆维持“买入”评级，维持目标价  35.56  元。公司寿险业务持续优化，股权投资收益率受益于股市回升，2019  年有望迎来业绩拐点。公司当前估值2019  年  PEV  0.8x，低于历史中枢。维持公司  2019-2020  年盈利预测，新增  2021  年盈利预测，预计公司  2019-2021  年净利润分别为  181、195、235亿，维持目标价  35.56  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动