国海证券-天舟文化-300148-动态点评：图书与游戏并举,静待未来泛教育发力-190328

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        投资要点：
        游戏部分，公司以并购（2.16  亿元取得海南奇遇72%股权，2018年6  月并表，已实现100%控股）与参投（3.75  亿元取得四九游25%股权）方式增强发行能力，加大H5  游戏及小程序游戏研发投入；四九游储备多个国漫知名IP，游戏业务补给公司收入，剔除商誉因素公司归母净利润2  亿元，同比增加49%。  2018  年公司以3.75亿元入股四九游，四九游主要从事手游自主运营、渠道分发、H5  自主运营等，其手游《葫芦娃》在2017  总计收入超过5  亿元，月充值流水峰值超过0.6  亿元，也是2017  年经典国漫IP  变现案例，四九游戏同时储备《大闹天宫》、《黑猫警长》等经典国漫IP，变现可期。
        2018  年公司营业总收入11.26  亿元，同比增加20.28%，其中，游戏收入6.89  亿元（同比增加37.2%，占收入61%，主要由于海南奇遇合并报表）。游戏运营产品86  款，自研游戏如《卧虎藏龙》《风云天下  OL》《风云天下重燃》《塔王之王》，国内《大秦之帝国崛起》月流水峰值超0.3  亿元，海外《国战来了》月流水千万级。
        利润部分，在2018  年游戏政策影响下叠加对并购神奇时代商誉计提减值准备10.36  亿元，以及对并购人民今典产生的商誉及投资决胜股份的长期股权投资计提减值准备的约2.5  亿元，三项合计12.86  亿元带来归母净利润的-10.86  亿元，若剔除该影响因素，公司实际取得归母净利润2  亿元（同比增加49%）。
        图书发行部分，加快“一带一路”文化走出去战略。人民天舟是首批两家获得对外专项出版权企业之一，2018  年人民天舟获中国少年儿童新闻出版总社战略参股。2018  年公司积极应对教辅新政，开拓省外市场及新的教辅品种，与衡水中学打造的高考教辅产品《衡中同卷》，已销售学校数量达4000  多所，惠及高三学生近300  万人，销量同比上年度实现稳健增长；人民教育出版社授权合作项目《新课程同步教学设计》，预计2019  年下半年推出市场；2018  年公图书出版发行收入4.36  亿元（同比增加0.7%，占总收入38.8%）
        教育出版中公司积极转型教育科技与服务。  教育服务方面，公司旗下拥有湖南天舟大课堂教育科技有限公司、湖南天舟创新智能科技有限公司，天舟创科已与省内外数十所中小学签订协议，提供现代化的人工智能等数字教育服务；教育出版方面，公司开始叠加“软服务”，推出数字化教学资源平台、微课程、在线辅导等个性化教育服务产品；研学游学领域，公司和北京大学、加拿大多伦多公立教育局等一系列国内国际数十家单位深度合作，建立研游学基地。该部分在2019年开始发力，静待其业绩表现。  
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予增持评级公司通过并购参股方式深耕游戏，同时游戏业务也贡献公司较好营业收入，但移动游戏成本不断提升，公司图书出版发行与移动游戏2018  年毛利率分别为31.59%/43.11%（毛利率分别同比下滑2.58  个百分点、26.21  个百分点），公司在平衡主业营收下，积极布局教育服务领域，寻找业绩增长新发力点。    
        2018  年公司对并购的神奇时代、人民今典产生的商誉计提准备11.55  亿元，  2019  年后商誉影响业绩的因子减弱，公司轻装前行。全子公司海南奇遇（业绩备考）预计净利润2018  年度不低于3000  万元，  其后每个年度目标公司的净利润增长率不低于25%，即2019-2020  年度不低于3750  万元、4687.5  万元。我们预计公司2019-2021  年归母净利润为2.16  亿元/2.42  亿元/2.73  亿元，对应eps  分别为0.26  元/0.29  元/0.32  元，最新PE  分别为18.7/  16.7/14.8  倍，首次覆盖，  给予增持评级，静待公司新业务教育科技与服务带来业绩弹性。    
        风险提示：投资并购整合风险；业绩不及预期的风险；商誉减值风险；人才引进和流失风险；教育政策风险；知识产权侵权或被侵权风险；游戏内容同质化的风险；技术风险；宏观经济波动的风险。