华泰证券-五粮液-000858-业绩亮眼，为新普五打下夯实基础-190328

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        2018  年公司营收同比增长32.61%，归母净利润同比增长38.36%
        2018  年公司实现营业收入400.30  亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润133.84  亿元，同比增长38.36%；基本每股收益为3.45  元（最新摊薄），公司业绩符合我们预期，同时也远超公司18  年初制定的营业总收入26%的增长目标。报告期内，公司抢抓发展机遇，不断深化改革，优化产品体系，强化品牌营销，进一步提高了公司的品牌价值，巩固了浓香型高端白酒市场的龙头地位。2019  年，公司计划实现营业总收入500  亿元，保持25%左右的增长。我们调整公司2019-2021  年EPS  分别为4.7  元（上调11%），6.05  元（上调22%）和7.32  元，上调为“买入”评级。
        高价位白酒收入占比进一步提升，毛利率水平创新高
        2018  年，五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进；开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。2018  年，公司高价位酒销售收入301.9  亿元，同比增长41.1%，占公司营业收入的75.2%，较上年提高4.5  个百分点；中低价位酒收入75.6  亿元，同比增长50.8%，占公司营业收入18.9%，较上年下降3.3  个百分点；塑料制品收入18.5  亿元，同比增长3.2%。在产品结构持续优化的带动下，公司毛利率水平达到77.59%，较上年同期提高了0.88  个百分点，毛利率创上市以来新高。
        预收账款和应收票据同比显著增加，公司品牌力持续提升
        受公司酒类收入增长的带动，2018  年公司销售商品、提供劳务收到的现金为460.3  亿元，同比增长28.7%，较上年同期提高了20.5  个百分点；由于经销商预交货款增加，公司预收账款67.1  亿元，较上年同期增加20.6  亿元，公司应收票据161.3  亿元，同比增长44.2%，预收账款和应收票据的显著增加，进一步凸显公司的品牌力和对下游经销商议价权。
        持续推进百城千县万店工程，销售费用率同比下降
        2018  年，公司持续推进百城千县万店的渠道终端建设。全年公司销售费用37.8  亿元，同比增长4.22%，销售费用率为9.44%，较2017  年末下降2.58个百分点。公司优化管理流程，管理费用23.4  亿元，同比增长6.81%，管理费用率从2017  年7.52%下降至5.85%。2018  年，公司净利润率为15.45%，较去年同期提高了6.69  个百分点。
        看好产品升级带来的收入和利润弹性，上调至“买入”评级
        2019  年春糖会上公司推出第八代五粮液，推进产品升级可以稳定老包装产品的市场价格，同时有望提升五粮液的品牌力。我们预计第八代普五出厂价较第七代提升约12%，我们上调公司盈利预测，我们预计五粮液2019~2021  年分别实现销售收入519.7  亿元（上调7%）、646.2  亿元（上调15%）和773.5  亿元，分别同比增长30%、24%和20%；EPS  分别为4.70  元（上调11%），6.05  元（上调22%）和7.32  元,  分别同比增长36%、29%和21%。可比公司平均PE  为21.6  倍，给予公司2019  年21~23  倍PE  估值，目标价范围为98.70  元~108.10  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：价格不达预期风险、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。