华泰证券-云铝股份-000807-计提大额资产减值损失，业绩亏损-190327

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        公司2018  年业绩亏损14.66  亿元
        公司2018  年实现营业收入216.89  亿元，同比减少1.99%；实现归母净利润-14.66  亿元，同比下降21.23  亿元，加权平均ROE  为-16.19%，同比下降23.05  个百分点。其中第四季度实现营收57.86  亿元，同比增加1.09%，环比增加6.77%；归母净利润-15.77  亿元，同比下降18.10  亿元，环比下降16.39  亿元。由于铝价低迷、公司计提大额资产减值损失等原因，公司2018  年业绩低于我们预期。2019  年以来铝价有所回暖，公司公告19Q1预计盈利5000  万元，我们预计公司2019-21  年EPS  将分别为0.11、0.20、0.29  元，维持增持评级。
        铝价低迷叠加计提大额资产减值损失，Q4  大幅亏损
        公司2018  年第四季度出现大额亏损的原因包括：（1）铝价大幅下跌，Q4  铝均价13823  元/吨，环比下降523  元/吨；（2）购电成本、氧化铝等主要成本要素价格上涨，Q4  西南氧化铝均价3093  元/吨，环比上升120  元/吨；（3）吨铝盈利能力下降后，公司对主要设备进行了集中停产检修导致Q4  管理费用环比增加4.08  亿元，且单位成本上升；（4）公司四季度短期借款增加8.58  亿元，Q4  财务费用较Q3  增加0.51  亿元；（5）Q4  计提大额资产减值损失，全年计提6.33  亿元，其中存货跌价2.32  亿元，坏账损失0.89  亿元，固定资产减值2.10  亿元。
        公司未来产能增长空间大，2019  年电力单位成本有望下降
        公司2018  全年生产氧化铝约140  万吨，同比增长约62%；生产原铝约161  万吨，增长约4%；生产铝加工产品约73  万吨，同比增长约17%；生产炭素制品约61  万吨，同比增长约17%。公司未来原铝产量提升空间较大，云铝昭通、鹤庆、文山三个项目有望分别贡献70、45、50  万吨产能增量。公司在年报中表示，2019  年预计全年平均用电成本约为0.33  元/度左右，将较去年下降0.04  元/度左右，受益于此，公司吨铝成本有望下降约540  元/吨。公司产量规模逐渐上升，单位制造成本或下降，叠加电力成本较大幅度下降，公司2019  年利润有望反弹。
        2019  年一季度业绩或有所回暖，给予增持评级
        公司还公布了2019  年一季度业绩预告。由于一季度氧化铝、预焙阳极等原辅料价格环比下降，同时铝价环比有所上升，公司预计一季度实现约5000  万元归母净利润。参考公司一季度盈利情况，并假设2019-21  年原铝均价为1.43/1.44/1.45  万元/吨，我们预计公司2019-21  年EPS  将为0.11/0.20/0.29  元，2019-20  年预测较上次下调14%/23%，预计公司19年BVPS  为3.28  元。由可比公司19  年1.24  倍的Wind  一致预期PB，考虑到公司未来电解铝产能增速相对较高，我们给予公司一定溢价，给予其19  年1.5-1.8  倍PB，对应目标股价4.92-5.90  元，维持增持评级。
        风险提示：铝价低于预期，公司产量低于预期，公司成本高于预期。