平安证券-龙马环卫-603686-装备拖累业绩，服务持续高增-190328

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        事项：
        近日公司发布年报，实现营收34.44亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长-9.12%，每股收益0.80元，低于市场预期。公司计划每10股派发现金红利2.65元（含税）。
        平安观点：
        服务订单加速落地，未来收入增长有保障：2018  年，公司环卫服务实现收入  10.43  亿元，同比增长  70.49%，贡献主要收入增量。全年中标环卫服务订单年化金额  6.42  亿元，同比增长超  70%。公司目前在手环卫服务订单年化金额超过  18  亿元，尚有近  8  亿元收入即将释放。另外，公司中标项目逐渐从单一环卫服务向一体化项目转变，继六枝特区  PPP  项目外，19  年公司相继中标水城项目、钟山项目。一体化项目金额大、期限长、服务范围广，可显著提升公司竞争力。
        设备增速下滑，拖累全年业绩：2018  年公司环卫装备实现收入  23.64  亿元，同比下降  2.80%，主要受  17  年环卫装备抢装影响所致。2018  年行业环卫车辆总产量  10.70  万辆，同比下降  19.87%，公司环卫设备产量和销量分别为  8405、8060  辆，同比分别增长  11.95%、1.04%，增速远高于行业。随着  2017  年环卫装备的逐步消化以及环卫行业的持续爆发，19  年环卫装备行业有望恢复增长。
        客户结构变化，盈利能力持续下降：2018  年公司毛利率  24.67%，同比下降  2.21  个百分点。其中，环卫装备毛利率  27.72%，同比下降  1.33  个百分点，主要是环卫装备客户结构变化所致；环卫服务毛利率  19.67%，同比下降  1.20  个百分点，主要是公司新中标服务项目较多，运行后需经历一段调整期，后续随着投运项目进入稳定期，服务毛利率有望起稳回升。
        盈利预测与投资建议：考虑到环卫装备行业正处于调整期以及客户结构变化，公司装备业务毛利率可能持续下滑，我们下调公司  2019-2021  年归母净利润预测分别为  2.68、2.94、3.19  亿元（原值  2019-2020  年分别为  3.18、3.49  亿元），同比分别增长  13.2%、9.7%、8.8%，对应  PE  分别为  16.4、14.9、13.7，下调公司评级至“推荐”。
        风险提示：1）环卫服务市场化趋势变缓：环卫服务市场化主要由政府推动，如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响；2）环卫服务项目落地低于预期：随着越来越多企业涌入环卫服务行业，行业竞争加剧，受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险；3）环卫设备原材料价格上涨风险；4）环卫服务毛利率下降风险。