中泰证券-三利谱-002876-一季度略低预期，二季度利润有望迎来向上拐点-190327

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        投资要点  
        事件：公司发布一季度业绩预告，预计亏损  1200-1500  万元，上年同期盈利1337  万元，略低市场预期。
        合肥上量收入向上拐点确认，成本因素导致利润略低预期：根据我们对公司给与下游核心客户订单跟踪来看，预计一季度公司收入增长幅度有望接近  40%，核心驱动力来自于合肥工厂量产爬坡，净利润略低预期，主要是由于原材料成本与产品价格间存在一定时滞，例如  18  年  Q4  人民币平均兑美元与日元，分别较  19  年  Q1  贬值  2%、1%左右，导致  Q1  原材料成本过高，此外，合肥工厂  Q1  良率、稼动率均在爬坡，且初期以产品价格较低的  32  寸  TV  产品为主，新增产出不足以覆盖新增人工成本，预计亏损幅度进一步扩大，导致公司一季度出现一定幅度亏损。
        行业高景气度驱动逐季改善，二季度有望迎来利润向上拐点：虽然公司一季度再次亏损，但我们依旧判断公司暨一季度收入迎来向上拐点后，二季度利润有望迎来向上拐点，判断依据主要是，一季度扰动因素会得到消除，另外一方面，自年初以来偏光片供应持续偏紧，海外厂商调整价格动作频频，部分产品价格调整有望在二季度见效，带动公司盈利能力迎来向上拐点。从量化数据来看，公司小尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在  45-55%左右；大尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在  65-75%左右，二季度手机出货量迎来旺季，拉动中小尺寸偏光片需求，在不考虑部分产品价格有所调整的情况下，如二季度小尺寸产品收入增量达到  5000  万元左右，有望增加毛利润  2250-2750  万，如大尺寸产品产品收入增量达到  4000  万左右，有望增加毛利润  1000-1350  万元左右，预计二季度公司利润有望迎来明显向上拐点。
        在手产能对应  30  亿收入，开启  3  年高成长：公司从业务层面，过去两年其实一直在进步，只是因为汇率、合肥工厂加大投入等因素导致报表不佳，目前合肥产能上量顺利，后续结构进一步优化，提高  43  寸  TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比，届时  1600  万平米产能，对应满产收入有望达到  8-10  亿；同时预计龙岗产线  2019  年底有望投产，2020  年开始爬坡，2021  年大幅贡献业绩，届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单，满产对应收入可达到  10  亿元以上；再加上现有公司部分，全部满产后，公司收入规模有望达到  30  亿元左右。我们对比公司与台湾厂商成本构成，公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右，及时考虑到部分价格折让，公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后，净利率有望达  7-8%，盈利能力依然较强，且  19  年以来偏光片行业景气度明显走高，利润率毋需担忧，30  亿收入有望实现  2.5  亿以上利润。
        三利谱引领国产替代趋势，长期潜在空间上看  50-100  亿收入：国内下游面板厂商崛起，国产偏光片替代迎加速，参考台湾偏光片产业发展历史来看，其本土三大家（力特、明基、奇美）合计供给常年维持在  45%左右，考虑到  2018-20年间国内高世代面板线进一步加速投产，国内偏光片市场规模有望从  2017  年的  150  亿元成长至  2021  年的  300  亿元左右，市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度，长期来看，国内偏光片行业本土化配套空间有望达到  130-150  亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电，从产业格局来看，三利谱目前卡位优势更强，如后者  2.5m  产线进展不顺，三利谱潜在出货空间可达  0.9-1  亿平米，对应  100  亿收入规模；如果盛波顺利建成  2  条  2.5m  产线，对应公司潜在出货规模预计在  6000  万平米左右，对应收入  60  亿元左右，长期成长空间极大。
        投资建议：一季度利润低预期不改中期向好趋势，持续看好偏光片国产替代赛道，公司作为行业龙头，有望充分受益，我们预计公司  2018/19/20  年净利润为  0.28/0.88/1.65  亿元，增速为-66%/215%/87%，EPS  为  0.35/1.10/2.03  元，对应  PE  为  129/41/22  倍，“买入”评级。
        风险提示：人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期