光大证券-金山软件-3888.HK-2018年度业绩点评报告：19年前景向好，各业务齐发力驱动盈利改善-190327

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        ◆18年营收增速放缓，云业务占比扩大叠加费用率提升致暂时经营亏损  
        18年公司实现营收59.1亿元人民币，同比增长14%，其中网络游戏、云服务、办公软件服务占比分别为43%/38%/19%。盈利能力来看，由于低毛利率的云业务占比加大，毛利率同比下降12个百分点至46%。由于毛利率下降叠加研发、销售、行政等各项费用率上升，公司暂时录得经营亏损3.0亿元，经营亏损率约5.1%。公司净亏损1.7亿元，由于非控股股东承担大额亏损，母公司股东应占利润为3.9亿元，归母净利率为6.6%。  
        ◆端游手游共同发力，驱动游戏业务反弹  
        18年网络游戏业务实现营收25.5亿元人民币，同比下降18%，分部利润率由17年的45%回落至27%，主要由于端游旗舰《剑网3》短期承压以及现有手游生命周期自然回落。《剑网3》于1Q19推出新赛季吸引玩家回归，有望恢复健康增长；叠加旗舰手游《剑侠情缘3》及《剑侠情缘2》正式发布，端游手游共同发力有望驱动游戏业务营收反弹以及利润率回升。    
        ◆云业务延续高速成长，且亏损率如期收窄  
        18年云服务业务实现营收22亿元，同比上升66%，且分部亏损率由17年的46%收窄至38%。公司在视频云等细分领域卡位优势巩固，我们预计19年延续良好发展态势，公司指引营收增速超60%且亏损率有望继续收窄。  
        ◆WPS变现潜力持续兑现，且利润率有望企稳
        18年办公软件业务实现营收11亿元人民币，同比上升56%，由于研发力度加大分部利润率由17年的36%回落至29%。WPS用户基础持续巩固，货币化进程顺利推进，公司指引19年营收增速约40%且利润率有望企稳。  
        ◆估值与评级
        鉴于各项业务利润率有望超预期改善，我们上调公司2019-2020年调整后的EPS预测41%/35%至0.55/0.66元人民币，分别同比增长25%/20%。19年公司各项业务将呈现良好发展态势，游戏业务或实现业绩反弹，云业务持续高成长且亏损率如期收窄，WPS变现潜力持续兑现有助于整体估值提升，基于分部估值法，上调目标价至23港币，对应2019/2020年36/30倍调整后的PE，上调至"买入"评级。    
        ◆风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。