中泰证券-恒源煤电-600971-刘桥一矿、卧龙湖矿关闭影响产销量，产能置换指标转让完成增厚公司利润-190327

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        投资要点  
        公司披露  2018  年度报告：实现营业收入  59.0  亿元（-9.73%），归属于上市公司股东净利润  12.21  亿元（+10.5%），其中  Q1、Q2、Q3、Q4  分别为  2.04、2.49、2.36  和  5.32  亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为  10.22  亿元（-6.03%），每股收益为  1.22  元/股（+10.5%），加权平均  ROE为  16.63%（-3.2pct）。
        煤炭业务业绩同比下滑，主因煤炭产销量同比下滑。报告期内，公司煤炭业务营收为  55.67  亿元，同比下降  5.74%；煤炭业务成本为  30.24  亿元，同比下降9.54%，煤炭业务毛利为  25.43  亿元，同比下降  0.79%。煤炭业绩下滑主要是因为煤炭产销量同比下滑，煤炭产品的单位盈利能力不但并未下滑，而且还有所提升。具体来看，2018  年公司吨煤售价为  626.86  元/吨，同比上升  1.88%；吨煤成本为  340.49  元/吨，同比下降  2.22%；吨煤毛利为  286  元/吨，同比上升  7.24%。
        2018  年煤炭产销量同比下滑，主因刘桥一矿以及卧龙湖煤矿关闭。公司  2018  年原煤产量  1061.36  万吨，同比下降  11.51%；商品煤产量  895.38  万吨，同比下降  7.28%；商品煤销量  888.01  万吨，同比下降  7.48%，造成产销量下滑主因有二。其一是  2017  年底公司关闭刘桥一矿（产能  140  万吨），影响  2018全年煤炭产量。其二是公司四季度原煤产量（253.2  万吨）环比下降  5.1%，商品煤产量（194.68  万吨）、销量（204.64  万吨）环比分别下降  18.61%和  12.37%，我们预计为  2018  年底公司关闭卧龙湖煤矿所致。
        产能置换指标转让完成、转让价款计入  2018  年营业外收入。2018  年  12月  26  日，公司发布公告称公司控股股东皖北集团已将  380  万吨退出产能（包括公司刘桥  140  万吨，卧龙湖  90  万吨）和  160  万吨核减产能（公司任楼  40  万吨、祁东  60  万吨、五沟  60  万吨）用于陕西招贤煤矿  240  万吨产能减量置换。240  万吨产能指标中公司占  195  万吨，应得产能置换指标转让价款为  24375  万元（扣除交易费为  24295.78  万元）。从披露的年报看，上述收入计入了  2018  年营业外收入，增厚公司利润。
        管理费用大幅减少。报告期内，公司管理费用为  5.65  亿元，同比减少  1.03亿元，同比降低  15.43%，主要是公司刘桥一矿关井，其费用相比去年减少；公司财务费用为  1.14  亿元，同比减  0.34  亿元，同比降低  23.15%。主要是本期归还部分银行借款，利息支出减少。
        拟收购任楼煤矿深部探矿权，增加煤炭资源后备储量。在陆续退出刘桥一矿和卧龙湖煤矿后，公司目前矿井仅剩恒源、任楼、祁东、五沟、钱营孜五个矿井，煤炭后备储量略显不足。2019  年  2  月  2  日，公司发布公告称拟向公司控股股东皖北集团支付  6.22  亿收购任楼煤矿深部资源探矿权（评估报告显示任楼煤矿深部保有储量  9335.8  万吨、可采储量  6367.2  万吨），公司规划在收购完成后将任楼深部探矿权整合进入任楼煤矿（产能  240  万吨），保障任楼煤矿的正常生产接续，预计可延长矿井服务年限  24  年左右。
        拟收购集团电力资产，进一步减少关联交易。2019  年  1  月  25  日，公司发布公告称拟向控股股东皖北集团支付  14974.29  万元收购宿州创元发电有限责任公司  100%股权及淮北新源热电有限公司  6%股权。预计在此次收购后，公司将减少与皖北集团每年发生的材料销售、煤炭销售以及热力蒸汽采购等日常关联交易发生额；有利于扩大公司电力资产规模，保障公司电力业务的可持续发展能力；同时也避免了与控股股东未来产生同业竞争的可能，有助于进一步推进公司的规范运作。
        盈利预测与估值：我们预计公司  2018/19/20  年实现归属于母公司股东净利润分别为  12.05/12.13/12.07  亿元，折合  EPS  分别是  1.20/1.21/1.21  元/股，当前  7.03  元股价，对应  PE  分别为  5.84/5.79/5.82  倍，维持公司“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。