国金证券-蒙牛乳业-2319.HK-18年利润超预期，19年净利率有望继续改善-190328

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        业绩概述
        蒙牛公布2018  年年报，报告期内公司实现收入689.8  亿元（+14.7%），归母净利30.4  亿元（+48.6%），折合EPS0.78  元。若剔除联营公司亏损（3  亿元），我们测算蒙牛核心业务（含雅士利，不含现代牧业）全年归母净利润同比增长达29.6%，核心业务利润增速超收入增速，业绩实现超预期。
        业绩点评
        全年收入增速略超市场预期，实现完美收官。全年蒙牛收入同比+14.7%，基本完成年中公司提出15%的目标，与我们预期一致，但超市场预期。18年上/下半年增速分别为+17.0%/12.4%，其中下半年增速伴随宏观经济下行压力加大而趋缓，不过实际下半年仍完成超12%的增长略超市场预期。分业务来看，液态奶实现收入593.9  亿元（+12.0%），其中上/下半年增速分别为+14.0%/10.2%。不过需要强调的是，蒙牛整体收入+14.7%更多是因为其业务多点开花，尤其是奶粉业务的靓丽表现：全年奶粉业务实现收入60.2亿元，同比增长48.9%，全年完美收官。
        毛利率与费用率下半年均放缓，全年净利率实现较快提升。18  年全年蒙牛毛利率实现37.4%，同比+2pct，这主要得益于蒙牛新管理层上任后对成本控制的效果显现，包括其历史包袱（高价大包粉）减轻及产品结构的持续优化。公司下半年毛利率环比下降4pct  至35.4%，主因国内奶价下半年的环比持续提高影响。全年费用率达到27.3%，同比+2.6pct，主因上半年投放世界杯而推高了费用率，实质下半年费用率便有所环比下行（分别为28.9%，25.7%）。整体来看，由于全年毛利率的提升和联营业务现代牧业的持续减亏，蒙牛净利率较同期提升1pct  至4.4%，实现了超预期的提升。
        19年费用率预计边际下行，蒙牛利润率有望持续改善。19  年我们预计在原奶价格提升预期下，以及费用结构的调整变化下，费用率有望边际下行，从而在毛利率可能企稳基础上（原奶高位但产品结构提升对冲）为蒙牛利润率提升继续贡献力量。除此之外，我们预计蒙牛联营业务现代牧业在19年也有望彻底扭亏并盈利，进一步推动蒙牛净利率的提升。
        盈利预测
        预计蒙牛2019-2021  年收入为773.7  亿元/863.4  亿元/956.9  亿元，同比+12.2%/11.6%/10.8%；归母净利润分别为37.8  亿元/46.0  亿元/55.1  亿元，同比+24.3%/21.5%/19.9%，折合EPS  为0.96  元/1.17  元/1.40  元，对应2019-2021  年PE  为24X/19X/16X。维持“买入”评级。
        风险提示
        需求减缓/收入争夺加剧/费用率提升/食品安全问题