国金证券-颐海国际-1579.HK-2018年业绩符合预期，三方营收进一步上升-190328

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        投资逻辑
        2018  年业绩快速增长。颐海2018  年营收同比增长62.9%至26.8  亿元，归母净利润同比增长98.6%至5.2  亿元。2H18  实现收入16.77  亿元，归母净利润3.3  亿元，分别同比增长65.2%和74.9%。
        营收符合预期，利润高于预期。2018  年公司营收端符合我们预期，但净利润端高于我们预期。主要原因是业务结构改善明显，推升毛利率同比提升了1.6ppt，同时政府补贴和汇兑收益等一次性收入提高了营业外收入。
        方便速食产品拉动产品结构持续优化。2018  年方便速食产品实现营收4.5亿元，同比增长631%，大幅超越市场预期。尤其是2H18  得益于便利店等渠道的布局，方便速食产品贡献营收3.4  亿元，营收贡献比例由1H18  的11%快速上升至20%。如我们前期的判断，颐海正在积极开发子品牌，不断突破品类边界，丰富自身零售产品矩阵。我们认为公司基于“海底捞”的品牌基础和不断积累的品牌零售化经验，品类结构将持续优化。
        经销网络下沉加快，三方收入占比进一步提升。18  年三方收入占比较17  年的44%迅速提升至56%。2H18  来自经销商网络的收入同比增速更是超过110%，营收占比由上半年的36%迅大幅攀升至54%，从而拉动下半年整体三方收入（包括经销商渠道、电商渠道和餐饮定制化服务）营收占比上升至62%。我们认为颐海的经销商网络下沉在加快，叠加品类的优化，助力三方收入强劲增长。
        估值与投资建议
        由于颐海的收入结构持续优化，且三方销售占比迅速拉升，我们小幅上调了2019-20  年EPS(均上调4.5%），分别为人民币0.77/1.03  元，并引入2021年EPS  预测1.37  元。我们认为颐海品牌零售化业务的发展将有助于其估值水平提升。基于PEG  估值法，我们调升目标价至32.9  港元，对应19/20  年37x/28x  PE，由于近期股价上涨幅度较大，因此维持“中性”评级。
        风险提示
        1）食品安全风险；2）上下游价格波动风险；3）新品推广及渠道下沉不达预期风险。