国金证券-中国国航-601111-Q4票价大幅增长，淡季业绩超预期-190328

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        业  绩  简  评
        公  司  2018  年营收  1367.7  亿，同增  12.7%，归母净利润  73.4  亿，同增1.3%，扣非归母净利润  66.2  亿元，同降  8.4%；Q4  单季营收  338.9  亿，同增  19.5%，归母净利润  4.0  亿，去年同期-10.4  亿，Q4  业绩超预期。
        经  营  分  析
        淡季收益水平超预期，票价弹性显现：公司  Q4  营收加速增长，收益水平的提升成为业绩亮点，我们测算  Q4  整体客收同增超过  10%，带动全年整体客收同增  2.9%（国内  2.6%/国际  5.0%）。我们认为主要是由于  Q4  公司控制运力投放，整体  ASK  同  增  7.7%（国内  6.6%/国际  9.0%），并且在  2018  年两次全票价提升后，Q4  主动采取更为积极的价格策略。价格策略对公司需求有所拖累，Q4  整体  RPK同增  6.2%（国内  4.9%/国际  8.0%），拉低  Q4  客座率至  79.7%，同降  1.2pct（国内-1.3pct/国际  0.7pct），不过对营收端正向效果明显，需求存在韧性敏感性较低，票价向上弹性凸显。
        油价上涨、汇兑损失拉低业绩增速：Q4  航空煤油出厂价  5969  元/吨，同增34.7%，推动  Q4  营业成本同增  13.3%。  但票价提升依然显著提高公司毛利，Q4  淡季达到  8.4%，去年同期仅为  3.4%。全年来看，油价上涨和汇兑损失负面影响明显，2019  年油料成本  384.8  亿，同增  35.5%，汇兑损失23.8  亿，去年同期为收益  29.4  亿。不过公司成本管控效果良好，扣油座公里成本同降  3.4%，另外由于国泰扭亏，公司投资收益同比提升  16.8  亿。
        B737MAX8  暂停适航认证，供给短缺或超预期：民  航  局  提  出  暂  停  B737MAX8  机型适航认证，飞机交付推迟，或将在未来  1  至  2  年影响该机型引进，产生中期行业供给边际收紧。存量停航以及增量运力推迟交付或将带来5%以上的供给缺口，票价提升将持续，增厚航空公司业绩。
        投  资  建  议
        目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好，预计公司  2019-2021  年EPS  分别为  0.74/1.03/1.27  元，对应  PE  分别为  13/10/8  倍，维持“买入”评级。
        风  险  提  示
        大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大，中期运力引进问题得到缓解。