兴业证券-江西铜业-600362-全年归母利润符合预期，减值拖累Q4扣非归母业绩-190328

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      投资要点      
      公司发布2018年年报：2018年，公司实现营收2152.90亿元，同比增4.99%，归母净利  24.48  亿元，同比增  52.43%，扣非归母净利  13.63  亿元，同比下滑  42.91%。其中，Q4  营收  533.65  亿元，同比增长  6.02%，环比下滑  9.29%，归母净利润  4.03  亿元，同比增长  1551.93%，环比下滑  47.55%，扣非归母净利润-1.29  亿元，环比  Q3  减利  10.5  亿元，扭盈为亏；与此同时，也值得注意的是，Q4  经营活动现金流也同比提升  149.15%至  81.82  亿元。
        Q4  归母净利润环比大幅下滑主要在于资产和信用减值损失环比大幅提升，但  2018  年减值体量相对  2017  年也有边际改善。上期所铜季度均价Q4  环比小幅提升  0.82%至  4.94  万元/吨，体现在毛利率上，Q4  单季度毛利率从  Q3  的  3.5%提升至  4.3%，也助力全年毛利率从截止到  Q3  的  3.41%提升至  3.63%，也反映印证价格不是影响收入下滑的原因，Q4  营收环比下滑  9.29%至  533.65  亿元，预计主要在于销量环比有所下滑。由此，预计销量下滑体现在利润表中影响到销售和管理费用也分别环比下滑  33.3%和  40%，有助于  Q4  三项费用环比下滑  27.9%至  6.02  亿元；但值得注意的是，Q4  财务费用却环比提升  0.22  亿元，主要在于利息费用环比提升  6.85亿元，虽利息收入也环比上升  2.2  亿元，但增幅远不足利息费所致。更为重要的是，我们认为：Q4  归母净利环比大幅下滑最主要的原因在于四季度资产和信用减值损失高达  10.8  亿元，环比大幅减利约  11.2  亿元；其中Q4  资产减值损失为  3.49  亿元，环比减利  4.95  亿元，信用减值损失为  7.28亿元，环比减利  6.28  亿元；而落实到全年来看，2018  年计提资产和信用减值损失共  18.51  亿元，对全年归母净利润影响高达  17.09  亿元，则大部分减值都体现为归母净利下滑，而通过少数股东转回部分非常少。但也值得高兴的，2018  年资产减值总规模同比减少  4.86  亿元至  18.51  亿元，主要得益于  2018  年资产和信用坏账损失带来的减值仅为  13.69  亿元，同比于  2017  年的  21.59  亿，大幅缩减  7.9  亿元，虽也存在  2018  年新增  3.04  亿元的勘探成本减值损失，从边际来看，资产减值损失影响相对有所缩小。
        特别要强调的是，Q4  归母净利润相对降幅远小于扣非归母主要在于投资收益科目中的公允价值变动损益环比大幅增利。Q4  归母净利仅环比下滑47.55%，减利  3.65  亿元，降幅远低于扣非归母净利的  11.2  亿降幅。我们认为，主要在于  Q4  投资收益科科目中的公允价值变动损益达到  7.82  亿元，环比增利  11.16  亿元直接相关；并且，在公允价值变动净收益科目中，Q4  也达到  2.56亿元，环比  Q3  增利  1.95  亿元，而此科目中或部分也表现为非经常性项目。
        2018  年，公司进一步完善国内产业布局：成立江铜华东收购了一条产能  15    万吨/年的铜杆生产线；并且，收购烟台国兴铜业  65%股权，共建  18    万吨/年的铜生产基地；更值得强调的是，还收购了上市公司恒邦股份  29.99%股权，并于  2019    年  3    月签订并购协议，若收购完成后，公司将成为恒邦股份的控股股东，恒邦目前拥有  7  条冶炼生产线，具有年产  50    吨黄金、700    吨白银的能力，探明黄金储量  112    吨，公司此举将进一步完善公司多元化的的产业链布局。2019    年公司规划生产阴极铜  144    万吨、黄金  25    吨、白银  313    吨、硫酸  362    万吨、铜精矿含铜  20.58    万吨、铜杆线及其他铜加工产品  125.8    万吨，产品产量指引整体保持相对稳定。
        盈利预测与评级：基于产量稳定和铜价预期，下调  2019-2021  年将实现归母净利润  28.75、33.93、36.37  亿元，对应  EPS  0.83、0.98、1.05  元，对应  2019年  3  月  27  日的  PE  分别为  18X、16X、15X，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险等