德邦证券-策略周报：稳信用渐近，风格再平衡-210905

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本报告导读：四季度稳信用与美国Taper渐行渐近是议题核心，市场或将开启趋势性上行，风格再平衡，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

宽货币下的稳信用渐行渐近，风格再平衡。

PMI下行背景下，信用寻底预期逐渐强化。

8月PMI证明了此前保持定力，不急转弯的必要性，也逐渐提升了跨周期调节发力的预期。

我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》也提到，随着跨周期调节，转向稳信用，会为市场带来新增分子驱动力，市场风格有望更加均衡，本周市场走势初步验证我们判断。

由于“稳信用”而非“宽信用”，国内外无风险收益率在四季度大概率面临阶段性逆转，但也难以大幅上行，普林格时钟处于阶段6向阶段1的过度，市场趋势性上行需M1企稳配合，中下游在四季度都有机会。

美国就业复苏受阻不改Taper趋势，但其不会带来系统性风险。

我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》中提到，美国的疫情加重或带来就业复苏不及预期，但难改美国货币政策向正常化迈进步伐。

8月非农数据初步验证了我们的看法。

边际上看，高薪资增速叠加9月后疫情补贴退出决定了四季度就业大概率使美联储认为就业达成“进一步实质性进展”（大概率于10月或11月决定Taper），海外流动性宽松将逐步降速，市场静待靴子落地，我们维持Taper并不会带来系统性风险的判断。

警惕资金背离行业，基金持仓分布差值得关注。

基金申赎比向上动能不足，指数仍有上行基础。

长期观察基金申赎比来看，长尾客户申赎基金行为与沪深300指数涨跌幅呈反向关系，当前申购金额大于赎回力度持续性不足，指数短期内仍有继续反弹动能。

非银、钢铁、军工与煤炭短线个人热钱涌入较多，需注意短期风险；基础化工与公用事业期间净买入多但融资买入额占比较低，上涨胜率更高。

警惕北上减持力度大的钢铁、非银等与融资买入额占比较高的行业产生的背离，新能源与医药仍是“聪明”资金长期流入的方向。

主动偏股型基金部分行业中报全部持仓与二季报前十大重仓仓位分布差异较大，关注化工、机械设备等后续市场表现。

行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。

气候雄心，虽远必至。

截止2021年9月3日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率51%，较沪深300超额收益53%。

中报业绩分析：预期内的总量回落下，休闲服务、交通运输及国防军工边际增速突出。

总量层面，营收、利润两个维度上，H1上市公司以及统计局工业企业累计同比增速较Q1同步下行。

多数大类板块Q2单季度同比增速边际下滑，但依然处于2010年来较高水平。

上游原材料21Q2同比营收边际上行主要受采掘、化工、钢铁推动，而同比前年来看边际增速最快行业主要在支持服务。

21Q2利润同比边际增速最突出行业为休闲服务、交通运输及国防军工，过半行业同比2019年继续修复。

21Q2上市公司ROE整体上行，板块间驱动因素分化。

上游原材料、中游制造业及下游必选消费行业ROE已处于2010年来历史高分位区间，而金融房建及支持服务则接近“冰点”。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。