华创证券-腾讯控股-0700.HK-2018年报点评：Q1预期手游流水回暖；19年多款重磅产品+云业务连接产业值得期待-190327

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        事项：
        公司于北京时间2019年3月21日公布了2018年年报。2018全年实现营业收入3126.94亿元，同比增长31.52%，non-GAAP净利润774.69亿元，同比增长18.95%；GAAP净利润787.19亿元，同比增长10.08%。
        评论：
        多项业务共同发力，Non-GAAP净利润增长显著。公司Q4实现营业收入848.96亿元，同比增长27.87%，环比增长5.34%。GAAP归母净利润142.29亿元，同比下降31.58%，环比下降39.02%。主要系18Q4涉及到投资的其他收益净额亏损为21.39亿，去年同期为+79.06亿元（其中TME向战略合作伙伴发行普通股确认的一次性开支15亿）。Q4全球市场下行对公司投资标的造成的影响，预期Q1这一项目将有所好转。
        增值业务：Q4增值业务收入436.51亿元，同比增长9.27%，环比下降0.9%；毛利率53.43%，同比下降5.85pp，环比下降3.08pp。环比下滑主要由于版号影响公司产品上线节奏Q4未有头部大作上线。Q1来看Battel  Pass、春节红包效应等因素促使王者荣耀流水2月再创新高、3  月完美世界连续20日获得IOS畅销榜首将助力公司手游流水回暖。高毛利业务游戏占比提高或拉升公司增值业务毛利率。
        网络广告业务：Q4网络广告业务收入达到170.33亿元，同比增长37.8%，环比增长4.84%；毛利率36.59%，同比下降0.64pp，环比下降0.14pp。增长主要由于微信、QQ和媒体平台广告收入。微信MAU增至约10.98亿，2018年加入小程序广告，用户人均日访问量同比增长54%，中长尾小程序的日均访问量大幅提高，占小程序日均访问总量的43%。媒体广告方面，视频内容成本受到行业利好有大幅下降趋势，但采购周期在6-12个月，自制内容将更长，我们推测将从19H2开始逐渐反应到财报。
        盈利预测、估值及投资评级。公司旗下王者荣耀等核心老产品加入Battle  Pass之后营收再创新高，天涯明月刀、剑网三、COD等端转手大作上线可期，拥有1.6亿射击月活用户的光子工作室再出虚幻4射击新品《代号：生机》，随着18年底版号审批重开，公司游戏增速有望恢复正常。广告业务来看，公司在信息流、小程序广告、朋友圈资源位不断发力，但如持续受到经济下行影响，广告主需求或受到压制。Q4以来，公司整合各事业部的云和智慧产业，以求抓住产业互联网风口,我们预计云业务有望维持高速增长。我们预计19/20/21年GAAP净利润分别为926.71/1073.86/1232.14亿元（因2018年版号暂停，导致公司2019年上半年版号储备受到一定影响，我们对2019年估值进行调整），对应EPS  9.73/11.28/12.94元，PE为31/27/23倍。我们根据腾讯可比公司PE均值给予公司2019年35.59倍PE，目标价：405港币，维持“推荐”评级。
        风险提示：游戏版号审核等政策风险、组织构架变革造成的不确定因素、产业互联网转型成功的不确定性、经济周期波动对客户需求造成的负面影响风险。