光大证券-申洲国际-2313.HK-2018年业绩点评：外部扩产+内部提效，制造龙头强者恒强-190328

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        ◆业绩双位数增长延续，毛利率略增，下半年汇率贬值促收入和汇兑收益增加
        公司2018  年营业收入同比增长15.8%至209.5  亿元人民币，基本符合预期，延续了自2013  年开始的双位数增长。分拆来看，2018H1、H2  分别增10.8%、20.0%，下半年在接单持续旺盛背景下受益人民币汇率贬值，收入增速较上半年提升。
        毛利率较2017  年同比提升0.2PCT  至31.6%，毛利额同比增长16.6%至66.1  亿元。在接单乐观背景下毛利率提升幅度不明显，存在正负多方面影响因素，包括：1）海外产能规模扩大，规模效应持续加强、单位固定成本节约效果体现，对毛利率有正面贡献；2）公司生产效率持续提升，亦有利于毛利率的提升；3）越南和缅甸原材料备货增加、相应的18  年底计提增加、影响毛利率约0.3%；4）品牌零售业务主动收缩、加大折扣力度，其毛利率有所下降；5）下半年工资和原材料成本上升、转嫁到客户端会拖延2~3  个月。
        归母净利润同比增20.7%至45.4  亿元，EPS3.02  元。净利润增幅高于收入，在毛利率增幅小于费用率背景下，主要受益于汇兑收益及利息收入增加。
        2018  年末每股拟派息0.90  港元，加2018  年中期派息、全年合计每股派息1.75  港元，较2017  全年派息同比增20.7%。
        ◆运动、休闲类产品增长延续，美国和中国大陆增速高
        分产品来看，运动类产品仍占主导，占比最高的两大品类运动和休闲近年来保持了双位数的稳健增长。2018  年运动类、休闲类、内衣类、其他针织产品收入占比分别为68.1%、24.7%、6.3%、0.9%，收入同比增速分别为18.5%、12.3%、2.0%、34.5%。其中运动类产品畅销主要为中国大陆和美国市场需求较旺贡献。
        分地区来看，主要市场销售结构均衡，2018  年国内、欧洲、美国、日本、其他地区收入占比分别为30.1%、18.1%、15.5%、15.5%、20.8%，其中美国和国内销售增速较高、分别达39.1%、30.3%，欧洲市场需求下降、致该区域销售同比下滑5.8%；日本收入同比增3.4%，主要为日本市场对运动类和内衣类采购需求增加；其他地区收入增长16.3%，主要为对加拿大、韩国、中国台湾等地区出口增加。
        ◆费用率总体可控，销售费用增加与财务费用下降有所抵销
        费用率方面，2018  年销售、管理、财务费用率合计10.6%，同比2017年提升0.5PCT。分拆来看，2018H1、H2  分别为10.5%（+0）、10.6%（+1.0PCT）。
        其中，销售费用率2018H1、H2、全年分别为2.7%（+0.1PCT）、3.9%（+1.3PCT）、3.4%（+0.8PCT）。下半年销售费用明显提升，主要为年初排产较乐观，为赶交货周期下半年采用较多空运、成本较高导致。2019  年排单将更科学，该费用增加的影响有望消除。
        管理费用率基本持平，2018H1、H2、全年分别为7.5%（+0.3PCT）、6.5%（+0）、6.9%（+0.1PCT）。
        财务费用率有所下降，2018H1、H2、全年分别为0.3%（-0.5PCT）、0.3%（-0.3PCT）、0.3%（-0.4PCT），财务费用绝对值同比降50.4%，主要为18年可转债利息消除、同时银行贷款利息有所减少。
        存货18年末较年初增17.0%至52.4亿元，存货周转天数为122.0天、较17年118.6天略有增加；应收账款及应收票据18年末较年初增26.6%至35.6亿元，应收账款周转天数为54.8天、较17年54.4天基本持平。
        ◆生产端：扩产+内部提效，提供长期增长动力
        公司产能扩张依然有序，包括：1）越南面料厂附近新建一家制衣工厂，现有产能部分工人1万人左右、总体产能占比13~14%，新制衣工厂19Q2开始分批招工、预计下半年投产，规模在6000-7000人；2）2018年9月公司公告将于柬埔寨金边投资1-1.5亿美金建设新制衣厂，2019年上半年开工，可容纳规模1.5-1.8万人，预计2020年年中开始陆续投产；目前柬埔寨员工1.1万人、产能占比在15%左右。这两个项目意味着公司未来3年持续有新增产能投放，预计年产能增速在10%左右、产能增长无需担心。  
        公司持续推进自动化技改工作、改进生产工艺、提高客户沟通效率、合作设备制造商生产定制化设备等，从而总体提升生产效率、缩短交货周期以及保证产品质量。2018年公司国内面料基地的生产设施更新改造大部分已完成，资源消耗和排污水平下降。总体来看，2018年国内工厂生产效率提升高个位数，越南、柬埔寨效率提升幅度均有双位数甚至更高。  
        2018年末公司总员工数约82700人、较2017年人数同比增约7%。结合收入增长15.8%，公司单人效率提升约9%。另外，2018年员工成本总额（包括行政及管理人员）占收入比例约为26%、较2017年下降1.2PCT，主要为生产效率提升以及海外员工人数占比提升，对工资水平的提升有一定抵销作用。  
        ◆客户端：把握景气品类机会，客户少而精、订单增长健康  
        公司自2013年至今持续保持了双位数的收入增长，净利润增速持续高于收入，ROE20%左右，在纺织制造行业中表现突出。公司主要生产的产品品类中，运动类（2018年收入占比68.1%）在2014年至今持续保持了高双位数（部分年份超过20%）增速的高景气度，与中国、美国等主要国家对运动类产品需求较大有关，根据欧睿数据运动服饰为中美两国近5年来复合增速最高的服装子行业、景气度高。另外，休闲类产品近3年亦保持了双位数的健康增长，增速略低于运动类产品。内衣类产品收入略有波动，与下游客户的产品开发定位有关，2018年增速2%、较2017年的增速低点0.7%略有回升。  
        从客户来看，公司四大客户均为行业优质龙头品牌，公司2018年对第一大客户Nike销售62.6亿元、同比增19.1%，对其销售占公司总收入比例为29.9%；另外，对第二（Adidas）、三（优衣库）、四（PUMA）名客户销售增幅分别为10.5%、4.7%、23%。前四大客户销售占比为77.5%。  
        从下游品牌公司业绩数据来看，大中华区销售增长仍强劲，对申洲订单的增长构成一定支撑。Nike第三季度财报显示，截至2019年2月28日的9个月中，大中华区销售增长25%（扣除汇率影响后），单季度增长24%；北美区域累计9个月和单季度收入增长均为7%、稳健增长。Adidas2018年财报显示，亚太、北美市场销售增长均达15%。            
        ◆针织龙头外扩规模、内提效率，长期持续增长可期  
        公司作为全球针织制造业龙头，行业地位突出，客户结构优质、认可度高、粘性高。公司持续扩大海外产能规模、实现业务规模的不断扩张，同时持续推进自动化改革、设备更新等措施，提升内部经营效率。整体来看，业绩增长将持续且健康。  
        2018年销售费用增加较多为一次性因素，在2019年有望消除，为19年业绩增速带来一定提振、促利润增速高于收入。由于2018年收入端增速略低于我们预期、净利润符合预期，我们略下调公司2019~2020年盈利预测、新增2021年盈利预测，预计2019~2021年EPS为3.62/4.18/4.83元人民币，对应19年PE24.4倍，继续看好公司制造龙头优秀地位，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：海外产能扩张不及预期；人民币升值；主要客户订单下滑。