中泰证券-美克家居-600337-多品牌战略持续推进，期待平台化转型-190327

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        投资要点
        事件：美克家居发布  2018  年年报，2018  年公司实现营业收入  52.61  亿元，同比增长  25.88%；归母净利润  4.51  亿元，同比增长  23.5%；扣非归母净利润  3.95  亿元，同比增长  18.94%；每股收益  0.25  元。其中四季度公司实现营业收入  12.55  亿元，同比增长  0.83%；归母净利润  1.14  亿元，同比增长  1.86%。全年经营活动现金净流量-1.25  亿元，同比减少  118.20%，主要系新开门店备货，原材料、商品库存增加、人工费用及营销管理费用增长所致。
        渠道结构变动致毛利率下行，盈利能力稳定。2018  年公司实现整体毛利率  52.16%（-2.02pct.），净利率  8.46%（-0.28pct），整体费用率  41.93%（-0.57pct）。其中，财务费用率  1.62%（+0.14pct）、加回研发费用后管理费用率  10.35%（+1.09pct）、销售费用率  29.95%（-1.81pct）。
        分渠道看，直营毛利率  62.53%(+0.73pct.)，加盟渠道毛利率  33.68%（-0.89pct.），批发渠道毛利率  32.98%(+2.65pct.)。分区域看，国内销售毛利率  58.87%（-0.58pct.），国外销售毛利率  32.98%（+2.65pct.），全年内销毛利率稳定，外销毛利率提升。分产品看，1）零售产品整体毛利率  58.87%（-0.58pct.），零售实木产品毛利率  63.87%（+0.52pct.），零售沙发毛利率  60.04%（-0.24pct.）；2）批发产品整体毛利率  32.98%（+2.65pct.），批发实木毛利率  37.59%（+7.2pct.），批发沙发毛利率  28.41%（+1.14pct.）。
        加盟业务放量，多品牌战略稳健发展。分业务来看，加盟业务放量，直营主业稳健。1）美克家居  2018  年实现零售收入  38.9  亿元，同比增长  15.92%。其中加盟业务实现收入  4.93  亿元，同比增长  70.6%；直营连锁收入  33.97  亿元，同比增长  10.8%。2）实现批发业务收入  12.2  亿元，同比增长  62.2%。分品类来看，拳头实木产品稳健增长，多品类发力。零售家居商品中实木产品收入  23.3  亿元，同比增长  14.92%；沙发产品收入  9.34  亿元，同比增长  8.57%；饰品收入  4.1  亿元，同比增长  38.72%。批发业务中实木产品收入  6.07  亿元，同比增长  9.85%，沙发产品收入  6.13  亿元，同比增长  276.49%。
        渠道下沉持续推进，A.R.T.发力。为落实多品牌战略，公司近年来在销售渠道上稳步扩张，美克美家和  A.R.T.（包括加盟和直营）门店数量逐年增加，其中A.R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。截止  2018  年底，公司拥有美克美家  104家门店（+11  家）；Rehome17  家门店；YvvY  7  家门店；A.R.T.经典  145  家门店（+34  家）；A.R.T.西区  49  家门店（+32  家）；恣在家  ZEST  HOME  1  家。其中，A.R.T.直营店  9  家（+1  家），加盟店  136  家（+33  家），分布于  120  个城市，总面积约  12  万平方米；A.R.T.西区直营店  5  家（+2  家），加盟店  44  家（+30  家），渗透  40  余个城市，总面积超过  1.6  万平方米。报告期内公司借助A.R.T.现有渠道推进西区品牌取得进展，完成意向客户储备，A.R.T.品牌轻资产加盟模式迅速扩张，打造新增长点。
        产品结构优化，拓品类完善一站式购物。1）扩大在线  SKU  比例和产品迭代。2018  年，公司围绕直营和加盟店客户转化率及客单价提升，加强单品效率跟踪管理，持续扩大在线  SKU  比例，快速迭代核心单品。2）新拓定制衣柜业务，  “定制+成品”强强联手。公司定制衣柜业务整体风格与成品风格匹配，同时，天津制造基地完成产能及软件布局，优化订单管理，提升后端效率，订单交期进一步缩短。2018  年  14  家门店定制衣柜上样布局，3  个月销售订单近  2000  万元。
        供应链优化改善，进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化，美克家居持续优化供应链，提高服务水平和存货周转率，提升经营效率。报告期，公司通过对天津基地搭建  MES（制造执行）等信息系统，建立了透明、可视的数据管理系统，实现资源快速共享和效益最大化。制造基地全年  OPE（整体工厂效率）同比提升  3%，进一步降本增效。
        投资建议：我们预计公司  19-21  年实现收入  65  亿元、79.6  亿元、95.8  亿元，同比增长  23.6%、22.4%、20.3%；实现归母净利润  5.6  亿元、6.88  亿元和  8.36  亿元，同比增长  24.1%、22.8%、21.5%；EPS  分别为  0.32  元、0.39  元和0.47  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。