东吴证券-美克家居-600337-多品牌稳步推进，供应链持续优化-190327

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        投资要点
        公司发布  2018  年报：报告期内实现营业总收入  52.61  亿，同增  25.88%；归母净利润  4.51  亿，同增  23.50%。其中  Q4  单季收入  12.55  亿，同增0.83%；归母净利润  1.14  亿，同增  6.86%。18  年公司收购的  M.U.S.T.（持股  60%）和  Rowe（持股  100%）两家公司分别贡献收入  2.29  亿、4.46  亿，实现利润-1471.33  万元、342.79  万元，剔除上述并表影响后  18年公司内生收入/利润增速约  10%/25%。
        加盟渠道表现靓丽，渠道持续扩张：期内加盟渠道实现收入  4.93  亿，同比增长  70.56%，毛利率  33.68%（-0.89pct）；单  Q4  加盟收入  0.78  亿（同比+23.8%），实现逆势扩张。截至报告期末，A.R.T  经典拥有门店145  家（+34  家），其中加盟店  136  家（+33  家）、直营店  9  家（+1  家）；A.R.T  西区共  49  家（+32  家），其中加盟店  44  家（+30  家）、直营店  5家（+2  家）。除新开店外，同店亦有不俗增长，我们测算  A.R.T  加盟店的  18  年单店收入预计达到  270+万（同比+21%）。我们认为，A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量，成为公司新的增长点。
        地产压制直营渠道  Q4  表现，全年增长稳健：期内公司直营渠道收入同增  12.36%至  33.97  亿（以美克美家为主），毛利率  62.53%（+0.73pct）；其中单  Q4  直营收入  7.29  亿元（同比-22.8%），受到  18  年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店，期末美克美家直营店数量达  104  家（新增  11  家），而单店收入则基本持平。其他直营品牌  Rehome  和  YvvY  期末门店数分别为  17  家、7  家（均持平），且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店，但目前体量尚小，预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。
        海外收购补强品类，完善全球供应链：公司于  18  年初分别以  2645  万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商  Rowe  100%股权和越南实木家居及饰品制造商  M.U.S.T  60%股权，实现品牌协同和品类扩张；并于  18年11月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股  40%，拟转移部分国际批发业务产能至越南，缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购，公司强化了国际批发业务，18  年实现收入  12.2  亿（同比增长  62.3%），毛利率为  32.98%（同比+2.65pct）。
        零售模式持续创新，精准营销提升转化率：  18  年  3  月底公司第一家体验式品牌馆落地成都，全年客流超过  3600  批次（新客流占比  60%），第一年即实现盈亏平衡；19  年  3  月武汉品牌馆也已顺利开业。此外，公司结合腾讯社交数据优势，通过数字化精准营销，打通线上线下传播渠道，实现低成本精准获客，同时部署智慧门店  UMall，有效带动店效和转化率的提升。
        电商渠道高速扩张，定制衣柜首战告捷：公司拥有共计  6  家电商旗舰店，18  年实现线上营收  1.8  亿元，同比增长  56.52%，且呈现高端化趋势：截止期末共有会员约  11  万名，其中高端会员约  4.3  万名，且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计，12  款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于  14家门店，上样三个月内已实现  2000  万销售订单，丰富了产品矩阵。
        年内回购频繁，彰显发展信心：继  18  年  5  月公司完成年内第一次回购（合计回购  2433  万股，占总股本  1.35%，支付金额  1.28  亿元），公司于  18  年  8  月  4  日再次发布回购预案，拟以  2-5  亿元回购资金总额，约占公司总股本的  4.69%。截止  19  年  3  月  12  日公司累计已回购  9194.51  万股，占公司目前总股本  5.18%，累计支付的总金额为  4.17  亿元。公司回购动作频繁，有助于股价回归内在价值。
        三费基本持平，净利率小幅增加：报告期内，加盟模式的扩张叠加公司  Q4  起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目，导致公司毛利率下降  2.02pct  至  52.16%。三费率合计  41.93%（同减  0.57%），与去年基本持平。分项来看，销售费用合计  15.76  亿元（销售费用率下降  1.81pct  至  29.95%）；管理费用（含研发）合计  5.45  亿元（管理费用率增加  1.09pct  至  10.35%），受业务扩张、Rowe  与  M.U.S.T.并表影响增加较多；财务费用合计  0.85亿元（财务费用率  1.62%）。报告期内公司归母净利率  8.58%（同减  0.16pct）。
        并表及铺货致存货增长较快，周转率提升：期内公司存货较期初增加  7.62  亿元（+49.58%），主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货，以及  M.U.S.T.和  Rowe  并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降  25.98  天至  274.31  天。期末公司应收账款  3.40  亿，较期初增加  1.15  亿（+51.19%），系  Rowe  与  M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升  4.06  天至  19.3  天。公司期末经营现金流净额-1.25  亿元（去年同期为  6.85  亿），系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。
        盈利预测与投资建议：随着公司多品类、加盟渠道加速拓展，大股东聚焦家居主业，供应链管理持续改善，公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司  19-21  年实现收入  61.00、70.92、84.78  亿元，同比增长  15.9%、16.3%、19.6%；归母净利润  5.19、5.97、7.09  亿元，同比增长  14.9%、15.1%、18.8%，当前股价对应  19-21  年PE  分别为  19.13X、16.63X、14.00X，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产调控超预期，加盟渠道拓展低于预期。