国金证券-智利矿业化工-SQM.NYSE-深秋已至，独善其身？-190328

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        投资逻辑
        核心观点：在行业供给过剩的背景下，公司净利占比60%的锂产品业务将面临“量价难两全”的局面，尤其是单位售价恐将面临较大幅度的下行，从而导致公司的业绩在未来出现较大幅度下滑。
        锂行业供给过剩加剧，价格料持续下挫。新能源汽车的爆发带来大量资本进入上游锂行业，产能扩张过快导致行业目前供给过剩。2019/2020  年全球锂原料较2018  年新增产量达13/27  万吨，扩产呈加速态势。我们预计未来两年需求端相较2018  年新增数量仅有4.5/10.2  万吨，锂行业供给过剩分别达12/19  万吨LCE。2019-2021  年中国碳酸锂吨单价将由1.17  万美元下降至0.88/0.69/0.65  万美元，中国境外碳酸锂吨单价将由1.30  万美元下降至1.10/0.86/0.76  万美元。
        SQM  是全球最大的碘生产商，领先的锂产品供应商。SQM  业务范围主要涉及特种植物肥料、碘、锂、钾和工业化学品等。公司特种植物营养素与碘的市占率分别为54%/35%，远超同行；锂产品贡献60%的净利润，全球市场份额约为23%，位列全球第二；氯化钾以3%的市场份额排名全球第五。
        SQM  锂产品面临“量价难两全”。SQM  有将近10%的锂产品收入来自中国境内，但2018  年以来因其碳酸锂价格较国内均价高25%左右导致销量环比大幅下降，未来大概率通过降低售价以恢复部分市场份额；在中国以外的地区，SQM  因短单模式而比竞争对手ALB  售价高近40%，但目前下游客户倾向于签订低价长单使得公司面临售价快速下滑和销量停滞增长的风险。SQM  2018  年碳酸锂销售单价为1.6  万美元/吨，我们预计2019-2021  年锂产品吨单价将下跌至1.15/0.93/0.75  万美元，销量同比-5%/+28%/+28%。
        SQM  其他业务保持平稳增长。公司在多个非锂业务领域处在全球龙头地位，市占率较高，下游应用领域也多为传统的工业和农业领域。我们预计，未来行业和公司市占率均保持平稳增长态势。
        投资建议
        预计公司2019-2021  年净利润分别为351/350/340  亿美元。SQM  目前估值为23  倍，用可比公司分部估值法得到合理估值为18  倍，对应未来6-12  月目标价24.31  美元，较当前股价下跌36%，首次覆盖给予“减持”评级。
        风险提示
        锂供给过剩不及预期风险；新能源汽车增速超预期风险；SQM  非锂业务市占率大幅上升风险；智利政治风险。