东方证券-颐海国际-1579.HK-第三方业务大幅超预期-190327

《东方证券-颐海国际-1579.HK-第三方业务大幅超预期-190327（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-颐海国际-1579.HK-第三方业务大幅超预期-190327（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        颐海国际公布  2018财年业绩：财报期公司实现营业收入  26.8亿元，同比增63%，其中来自关联方海底捞收入占比44%，同比增28%，来自第三方收入占比56%，同比大幅增长104%。毛利润同比增70%，归母净利润同比增99%。年报大幅超市场及我们预期，主要源于来自于第三方收入及利润水平超预期。
        第三方收入同比增104%，自加热小火锅贡献大幅超预期。自2017  年下半年开始公司切入方便食品自加热小火锅市场，凭借海底捞的品牌效应以及率先卡位电商渠道，并于2018  年上半年从线上拓展到线下渠道，在原有渠道基础上开辟了便利店、公路服务站、新零售等新渠道，截至2018  年底，公司共有7  款自热小火锅产品，新产品实现快速增长，2018  年实现收入4.4亿元（vs  2017  年0.6  亿元）。我们保守预计，2019-2021  年自加热小火锅收入占比将分别提升为18%、19%、19%，毛利率在经过市场开拓初期将稳定在约30%的水平。
        合伙人机制激活销售团队潜能。不含小火锅的第三方收入在2018  年实现56%的高增速（vs  2017  年39%），我们认为，这主要得益于产品渠道下沉以及公司采取的合伙人机制。截至2018  年底全国经销商数达到1500  个以上（vs.  2015  年339  个）；同时对销售系统的“合伙人”激励机制进行持续改进，绩效考核方式也由销售目标达成率变更为业务单元的利润，市场开拓效率提升。我们预计，未来三年经销商渠道获得的收入复合增速将达到29%。
        背靠海底捞，分享其裂变式成长。作为海底捞火锅底料的重要供货商，公司上市以来，海底捞贡献40%以上收入，我们预计随着海底捞进行裂变式扩张，关联方业务对业绩拉动显著。我们预计未来三年来自于关联方收入复合增速为36%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们上调公司盈利预测，2019-21  年归母净利润分别为7.5、9.9、12.2  亿元（2019-20  年分别上调13%、10%，主要源于第三方尤其是自加热小火锅增速的上调）；考虑到不断提升的ROE  水平以及快速成长前景，我们参考可比公司2020  年平均29XPE  给予10%的高增长估值溢价（32XPE），目标价37.80  港元，维持买入评级。
        风险提示：第三方开拓不达预期；产能投放落后于预期；海底捞扩店不达预期。