民生证券-康龙化成-300759-医药CRO研究系列化研究之康龙化成：能力边界突破、规模性逐步体现的全球化CRO 公司-190327

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        康龙化成上市，二级市场医药CRO板块标的丰富，作为有全球竞争力的公司，目前处于能力边界加速突破期
        康龙化成于2019.1.28  IPO，作为全球市场份额排名第三的医药CRO  公司（药物发现环节），不断突破拓展服务领域，旨在提升发展天花板。基于CRO  行业本身分散度比较高，特别是往临床阶段（更大的市场）的拓展有助于提升客户粘性和公司天花板，成为药物发现医药CRO  的关键拓展方向。公司短中期核心看点：基于实验室化学业务的导流，生物科学、CMC/CMO  业务加速拓展，也构成公司业绩增长的核心。
        从产能依赖型业务向规模性业务（杠杆属性）的加速布局拓展成为重要看点
        1）  生物科学业务从实验室化学业务导流而来，体现公司在拓展业务布局过程中的客户粘性。我们认为生物科学业务的持续性较强，基于项目数量的持续快速增长和人员（产能）快速增长的假设，我们估计生物科学在公司整体的收入、毛利占比有望快速提升，2018-2020  年，收入占比从17%提高到22%，毛利占比从27%提高到34%，有望成为药物发现与研究业务中最具弹性的业务。
        2）  CMC/CMO  业务是公司业务体现规模性的关键。我们认为，该业务不同于公司的临床前的业务（固定成本中大部分都是人工，如我们之前泰格医药深度报告中讨论的线性关系，产能方面的规模性体现相对较少，尽管通过向生物科学等业务方面导流体现了一定的规模性，但是生物科学业务的扩展一定程度上还是依赖于人力），其固定资产的投入占比相对于人力要大一些，因此我们认为，随着公司产能利用率的提高，其可能成为公司业务中最具规模性的业务。
        中长期看，业务拓展中管理半径拓展，提升公司天花板
        我们判断，康龙化成的发展阶段主要为三个阶段：1）2003-2018  年，夯实发现阶段服务主业，积累优势技术能力和客户资源；2）2018-2023  年（未来5  年），发现业务导流叠加公司在CMC、临床业务的布局，公司的平台优势逐步体现；3）2023-2030年，平台优势+大分子业务布局逐步发力，打造全球化的医药CRO  公司。我们认为在这个持续拓展的过程中，除了竞争性分析外，公司管理半径、风险控制或者职业经理人化的进程是影响公司天花板的重要考量。
        投资建议
        基于对公司核心业务拆分及对公司三个发展阶段的中长期判断，我们预计2018-2020年公司EPS  分别为0.52、0.72、0.95  元，按2019  年3  月26  日收盘价对应2018  年77倍PE（2019  年56  倍），参考可比公司估值发现，康龙化成作为次新股，估值略高于同行，同时考虑其处在业务加速布局期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
        风险提示
        业务布局加速带来的管理风险，订单短期性波动，临床业务布局带来的管理挑战。