东兴证券-颐海国际-1579.HK-FY2018点评：方便速食带动新一轮业绩，第三方收入首超关联方-190328

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        事件：
        颐海国际(1579.HK)发布截至2018  年12  月31  日业绩，该集团于2018  年实现营业收入人民币26.8  亿元，同比增长62.9%。毛利人民币10.4  亿元，同比增长69.8%。录得净利润人民币5.5  亿元，同比增长109.9%，归母净利润人民币5.2  亿元，同比增长98.6%。每股基本盈利人民币0.53  元。
        观点：
        营收增速超预期，第三方占比首次超过关联方。颐海国际2018年收入人民币26.8亿元，同比增长62.9%，增速较上一财年上升11.6个百分点。
        按业务类别来看，火锅调料业务占总营收的72.9%，销售额实现同比40.1%的增长，同比增速较上年放缓7.3个百分点。方便速食如自热小火锅自2017年推出投放市场后，2018年销售额占总营收的16.8%，获得超六倍涨幅，成为公司第二大营收来源。中式复合调味占比营收下降约2个百分点，增速放缓1.2个百分点。得益于公司关联方海底捞集团扩张，公司的火锅底料业务持续发展。
        按销售渠道来看，第三方经销商跃居第一，销售额同比增速达到115.2%，占销售份额的47.1%，成为最主要销售渠道。关联方客户销售渠道营收同比增速28.4%，增速较上年同期放缓22.8个百分点，营收占比下降11.7个百分点。电商渠道2018财年增长显著，增速超100%，占比达到8.1%。2018年，颐海国际来自第三方（包括经销商和电商）的营业收入首次超过关联方收入，公司对关联公司依赖进一步减少。
        经销费用率持续改善，净利率提升显著。公司2018年毛利润人民币10.3亿元，同比增长69.8%。由于毛利率较高的电商和第三方销售占收入比例提高，以及生产流程化带来生产成本的降低，公司实现毛利率38.7%，较上年同期提升1.5个百分点。营销费用率为9%，较上一财年下降1个百分点；行政费用率为6.1%，较上年同期上升1.5个百分点。净利率20.4%，较上年同期提升4.5个百分点。
        其中经销开支的增加是由于业务拓展、渠道建设和管理的伴随性开支。费用率的下降是由于营收大幅上升抵消的结果。
        行政开支增加是由于霸州工厂和马鞍山工厂正式开业运营有关。同时公司因为期内计划批准151万份受限制股份单位而增支。激励机制意味着公司在人员奖励的开支上升。
        另外，由于港币和美元升值产生的汇兑收益，使得融资收入净额转负为正，达到3980万元。
        经销商渠道持续下沉，电商呈现不俗表现。2018财年，公司致力于提升第三方零售渠道销售能力。除了经销商数量的稳定增长以及覆盖城市的持续下沉外，内部销售人员作为合伙人获得更直接的激励和充分授权，提高终端销售点的销售效率。"合伙人激励机制"主要是将销售人员业绩提成转变为与其负责业务单元的经营利润挂钩，使得销售额增速提升显著。2018财年针对自加热产品作为方便速食的特点，除了之前已经成熟的铺货路径外，开辟了便利店、公路服务站等调味品为进入的新渠道。截至报告期末，公司在主要电商平台拥有6家旗舰店，进行重点促销以及新品试销。会员极致服务、多个电商物流分仓致力于优化消费者网上消费体验。此外，得益于累积下来的中国餐饮行业服务经验，2018财年公司共计拥有94家定制餐饮客户。
        多品牌协同，新品开发持续推进。公司引入了多个子品牌，为了最大效率实现多品牌协同作用，公司对于每个子品牌的产品定位进行了明确划分。2018财年上半年推出的3款小龙虾口味调料不仅抓住了小龙虾产品的季节性需求，还有效缓解了火锅底料产品的季节性销售波动。同时，2018年对于热销的番茄口味火锅底料的配方和包装的升级，进一步巩固了核心产品的市场领先地位。截至18年末，公司新增5款中式复合调味产品、3款火锅底料、5款自加热小火锅和12款标准化餐饮装产品；共计公司拥有以52款火锅调料、19款中式复合、7款速食产品为主的产品矩阵。
        新工厂投产，不断缓解产能压力。2018年初公司投产了安徽马鞍山的新工厂，并且年底基本完成了位于河北的霸州工厂一期厂房建设。预计新工厂会缓解业务快速发展带来的产能压力，逐渐引入新产品生产线和自动化生产线。
        结论：
        颐海国际致力于不断的产品创新，引进差异化新品类完善细分格局。公司不局限于向关联公司海底捞输出火锅底料产品，开辟的自热小火锅业务板块同样销售涨幅迅猛。随着新工厂的日益完工、新生产线的投入使用，未来颐海国际的发展值得进一步期待。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币37.8亿元、52.7亿元、72.4亿元，净利润分别为人民币7.2亿元、10.3亿元、14.2亿元，净利润增速分别为31%、43%、38%，当前股价对应PE分别为36X、25X、18X，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        宏观经济下滑导致公司销售不及预期，新产品业务开展不及预期，食品安全问题及餐饮政策超预期。