华泰证券-海天味业-603288-目标增速不变，蚝油优势扩大-190326

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        圆满完成2018  年任务目标，业绩符合预期
        海天味业发布2018  年年报，2018  年实现营业收入170.34  亿元，同比增长16.80%；实现归母净利润43.65  亿元，同比增长23.60%。18  年第四季度单季公司实现营业收入43.23  亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润12.34  亿元，同比增长24.3%。2018  年公司圆满完成年初业绩目标，经营业绩符合预期。公司作为调味品龙头企业，经营保持稳健向好，我们持续看好公司长期发展空间，我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为1.96  元、2.32  元和2.70  元，维持“增持”评级。
        蚝油领先优势进一步扩大，夯实酱类后继发展基础
        分产品来看，2018  年酱油产品实现收入102.36  亿元，同比增长15.8%，其中吨价提升0.9%，销量增长14.8%；调味酱实现收入20.92  亿元，同比增长2.55%，其中吨价下降0.4%，销量增长3.0%；蚝油产品实现收入28.56亿元，同比增长26.02%，其中吨价提升1.1%，销量增长24.7%。报告期内调味酱增速有所放缓，主要由于公司为夯实酱类产品的后继发展基础，对其进行结构及规格的优化，加大力度对酱类市场渠道进行调整所致。报告期内公司有效抓住蚝油全国化和居民消费的发展机会，蚝油产品继续实现快速增长，领先优势进一步扩大，成功扩展大单品品类集群。
        成本控制良好，毛利率继续提高
        2018  年公司毛利率提高0.78  个百分点，达到46.47%，其中酱油毛利率提高1.02  pct，调味酱毛利率提高2.37  pct，蚝油毛利率提高1.78  pct，成本控制较好。直接材料及制造费用分别同比增加12.55%和13.75%，直接人工成本增加较多，同比增长26.41%，主要系生产人员人数增加及薪酬水平提高所致，后续公司将加快智能制造转型升级，推动整体运营效率提升和成本良性下降。
        维持市场营销投入，聚焦头部品牌资源投放
        2018  年公司维持了较大的市场营销投入，销售费用率为14.3%，比上年略降0.29  pct。报告期内公司聚焦头部品牌资源投放，通过在主流卫视平台头部综艺及主流网综平台头部IP  的赞助投放，持续推进品牌传播，18  年公司广告费用率为3.5%，同比提高0.4  pct；促销费用率为3.3%，同比提高0.6  pct。18  年公司管理费用率保持在1.4%，净利率达到25.6%，同比提高1.41  个百分点。
        19  年经营目标保持高增，维持“增持”评级
        19  年是公司第三个五年计划的开局之年，19  年公司营收目标为同比增长16%，净利润目标为同比增20%，目标增速与18  年增速相比大体相当。我们认为公司作为调味品行业的龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率，同时发力中高端结构升级。综上，我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为1.96  元（前值1.89  元）、2.32  元（前值2.18  元）和2.70  元，YOY  分别为21%（前值18%）、18%（前值15%）和17%。可比公司2019年平均PE  估值水平为32  倍，给予公司一定的龙头估值溢价，据2019  年42-43  倍PE  估值，目标价82.33-84.29  元，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。