国金证券-美克家居-600337-现金流问题有所缓解，全球化布局正深-190328

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润52.61  亿元/4.51  亿元，同比增长25.88%/23.50%，实现全面摊薄EPS0.25  元，符合预期。2018  年，公司拟向全体股东每10  股派2.00  元（含税）。
        经营分析
        批发渠道贡献大部分收入增速，直营门店经营略有疲态。公司拥有直营、加盟和批发三大销售渠道，18  年直营渠道收入33.97  亿元，占比66.48%。直营并不是公司增长最快的渠道，加盟渠道虽仅创收4.93  亿元，但增速高达70%以上。批发渠道伴随业务规模的扩大，占比提升至23.87%，实现60%以上增长，为整体收入增长贡献14.85pct.。从具体门店经营渠道情况来看，直营店新增14  家，单店收入下滑0.08%，经营情况略显疲态。加盟店单店虽有10.88%的增长，但在18  年内新增门店超过60  家，门店增速超过50%。也就是说加盟渠道收入的增长，大部分动力源自新店开业备货。
        销售收款模式变更拖累现金流，下半年有缓解但下滑仍明显。上半年公司经营活动净现金流为-3.29  亿元，同比下滑明显。究其原因，除了为新店开设做备货准备之外，预付全款下单的销售收款模式，变更为预付款下单全款发货为重要原因。新模式导致经销商付款周期变长，对现金流影响较大。下半年，借助消费贷合作提升终端付款能力，公司经营性现金流在  Q3  开始转正，Q4  为1.42  亿元，但同比下滑近70%。
        外延并购深化全球供应链布局。去年公司完成对沙发品牌Rowe  和实木家居品牌M.U.S.T.的收购，并在11  月对木曜家具完成增资入股。以上收购行为有助于公司统筹优化产能，夯实东南亚作为公司对北美市场供应源的基础，完善全球化供应链配置。而就去年内海外基地的运营情况来看，东南亚供应源正充分发挥低成本的地域优势，并增强了公司未来面对贸易摩擦的抗风险性。
        盈利预测与投资建议
        公司多品牌、全渠道的无缝消费体验结合“店商+电商+零售服务商”的运营模式保证了公司的长期内生增长动力。我们预测公司2019-2021  年EPS  为0.33/0.40/0.48  元（三年CAGR23.2%），对应PE  分为16/13/11  倍，维持“买入”评级。
        风险因素
        房地产业宏观调控变动风险；人工成本上涨风险；商誉减值风险