东吴证券-中再资环-600217-再生资源龙头份额提升，行业与公司潜力被低估-190327

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        投资要点
        四机一脑潜在需求量  4  年存在  5  倍市场空间：公司为国内废弃电器电子产品处理行业龙头，是央企中国供销集团旗下的唯一上市平台。目前已明确国家补贴标准的“四机一脑”，其拆解量与潜在需求量差距明显。预计  2021  年四机一脑的潜在需求量可达  3.7  亿台，是  2017  年规范拆解量  0.8  亿台的约  5  倍。此外，未来随着新  9  类补贴标准的落实，以及废电产品处理目录向其他品类产品的延伸，市场空间还望进一步打开。预计  2021  年新九类理论报废量将达到四机一脑理论报废量的  6  倍左右。
        行业龙头形成资质、渠道、资金三重优势。1）资质：行业目前共有  5批  109  家企业获得废电拆解资质，且现有备案企业数不再增加，存量企业具有资质优势。2）渠道：公司现有产能  2714  万台，合规拆解规模遥遥领先，并依托大股东中再生强大的渠道网络，渠道优势得天独厚。中再生目前在全国  25  个省区市建设了  7  大区域回收网络，拥有  3  个区域性集散交易市场、70  多家分拣中心和  5000  多个回收网点。3）资金：公司实控人为中华全国供销总社，拥有  AAA  级信用评级。11.6  亿元资产证券化规模行业领先，盘活存量资产。大股东参与定增后，资产负债率由  17  年一季报的  69.8%大幅降至  17  年中报的  62.0%，具备显著资金优势。
        三大优势助力盈利能力，市场份额提升。1）渠道优势带来产品结构优化、议价能力提高，盈利能力显著提升。白电拆解比例从  13  年的  4.5%升至  17  年的  25%，在补贴下调背景下，17  年单台实际利润仍增至  28元/台，同比增长  21%。2）借助资金优势渡过补贴放缓，18  年补贴发放加快现金流大幅改善。18Q3  公司经营性现金流净额  3.19  亿元，同比提升  159%。3）市场份额提升，产能负荷带动盈利弹性大。公司积极抓住落后产能出清契机实现份额替代，17  年市占率达  21.8%，同比提高  4.2个百分点。17  年公司产能利用率为  65%，随着补贴发放加快、产品结构优化将带来拆解量的提升，进而提高产能利用率，可能将带来较大的盈利预期差。
        背靠供销总社，股东实力雄厚。公司实控人中国供销集团为全国供销合作总社社属企业，其下属的中再生、中再资源是我国最大的专业性再生资源回收利用企业和行业领军企业，主营再生资源回收业务，包括废钢、废纸、废有色、废塑料和其他业务。17  年中再生实现营业收入  150  亿元是上市公司中再资环  17  年营收的  6.4  倍。
        盈利预测与投资评级：公司背靠中国供销集团，具备资质、渠道、资金三大优势。考虑到行业空间的可持续成长性及公司三大核心竞争力带来的龙头优势不断加强和市场份额提升，出于对公司内生增长的判断，预计  2018/19/20  年可实现归母净利润  3.16/3.93/4.63  亿元，EPS  分别为0.23/0.28/0.33  元，对应  PE  为  26/21/18  倍，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金拖欠风险，政策落地不达预期，行业竞争加剧。