华泰证券-正海磁材-300224-磁材营收增速48%，电机计提商誉减值-190326

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        事件：2018  营收增速41%，归母净利润减少180%，低于预期
        3  月25  日公司披露2018  年报，报告期实现营收16.80  亿元，同比增加40.89%，主要源于汽车EPS、新能源汽车、节能环保空调等领域磁材和新能源电机销售规模持续攀升；实现归母净利润-0.82  亿元，同比减少180%，扣非净利润的-0.71  亿元，同比减少162%，低于预期，主要由于磁材和电机行业竞争加剧所致，公司计提商誉减值准备1.49  亿元，导致报告期内归母净利润减少1.26  亿元。我们预计19-21  年公司新能源、变频家电、风电等需求有望持续向好；驱动电机盈利水平也将逐步恢复，但仍需时日；预计19-21  年EPS  为0.20/0.23/0.25  元，维持“增持”评级。
        钕铁硼磁材：营收增48%，行业竞争加剧和原料价格波动拉低盈利能力
        报告期钕铁硼营收1.27  亿元，同比增48%，主要由于汽车EPS、新能源汽车、节能环保空调等磁材销售增加；毛利率比17  年下降2.98pct，我们认为主要由行业竞争加剧以及原材料成本波动所致：18  年国内大中型磁材企业呈现营收增加、毛利率明显下滑趋势，部分小型磁材厂订单减少，行业集中度持续提升；据百川资讯，18  年主要稀土原料价格在15%区间波动。磁材需求端，产业预计今年国家或将调整家电能耗标准，将加速钕铁硼磁材对传统铁氧体的替代；风电补贴退坡预期带动19  年抢装潮；公司也在积极扩产新能源汽车用高端产能，产品和客户认证优势明显。
        驱动电机：毛利率大幅下滑、计提商誉减值，短期内仍面临盈利挑战
        18  年上海大郡营收5.53  亿元，同比增长29%，电机销量同比也明显增长，主要受新能源产业政策影响；但同时受新能源汽车“补贴退坡”、稀土原料涨价、产品销售结构变化等因素的影响，其产品毛利率9.16%，比17  年下降6.79pct，降幅明显，产业链短期仍面临较大的盈利挑战。18  年公司计提商誉减值准备1.49  亿元，导致归母净利润减少1.26  亿元；同时进行无形资产减值损失0.17  亿元，减少净利0.14  亿元。大郡已开发了ISG、APU、牵引电机、双电机驱动系统四个产品系列，能够满足多样化市场需求，主要客户包括北汽、广汽、吉利等国内主流车企。
        新能源汽车磁材和驱动电机双引擎，“增持”评级
        考虑到18-20  年国内稀土供需格局变化，我们下调主要原料氧化镨钕价格假设以及磁材产品毛利率，预计19-21  营收21.84/25.74/30.48  亿元（19-20  年前值23.85/29.59  亿元），归母净利润1.66/1.85/2.06  亿元（19-20  年前值2.41/3.27亿元），对应PE36/32/29X。分部估值，19  年磁材可比公司Wind  一致预期PE中位数44X，考虑公司在高端磁材尤其是在新能源汽车电机客户布局优势，按19  年净利润(1.6  亿元)给35-38XPE；19  年电机可比公司Wind  一致预期PS  中位数1.16X，按19  年销售额(9  亿元)给1.1-1.2XPS，总市值65.9-71.6  亿元，上调目标价至8.04-8.73  元(前值6.21-6.83  元)，维持“增持”评级。
        风险提示：新能源车销量不及预期，驱动电机销量和盈利水平不及预期。