西南证券-长白山-603099-客流增长亮眼，多元化成长可期-190328

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        事件：公司2018  年实现营业收入4.64  亿元，同比增长19.45%，归母净利润6763  万元，同比下滑4.47%，扣非净利润6677  万元，同比下滑1.67%；其中Q4  单季度实现营收0.8  亿元，同比增长11.7%，归母净利润亏损943  万元。2019年公司经营目标为：主营业收入4.95  亿元、净利润5505  万元。
        客流增长亮眼贡献收入，毛利率受整体成本增加拖累。1）2018  年长白山景区共接待游客250.9  万人次（yoy+12.4%），11  月1  日免门票政策拉动Q4  接待游客达到39.6  万人（24.3%）。分业务看：山门下移+网约车开放+客流量稳定增长亮眼推动旅游客运业务收入同比增长7.6%至3.2  亿元，受原油价格波动及人工成本变动影响毛利率小幅下滑1.6pp  至49.6%；2017H2  投入运营的天池管理全年创收5642  万元（yoy+133.6%），由于2018全年成本核算拖累毛利率降至4.5%（yoy-18.9pp）；酒店业务实现营收4626  万元（yoy+25.8%），全年入住率30%+，房间均价提升60%+，同时成本管控提升拉动毛利率翻正至2.4%；定制产品+特色项目客流激增推动旅社收入同比大幅提升86%至2541  万。整体成本水平提高导致毛利率同比下降4.1pp  至34.4%，公司目前以成本覆盖托管景区门票业务，因此今后景区门票价格下降可在不影响盈利的情况下享受客流增长，未来整体毛利水平有望提升。
        三费率稳中微升，多元化业务具备成长弹性。网络销售费用增加、新增借款的利息费用分别导致销售/财务费用率同比提升0.8pp/0.9pp，数字化运营等推动景区管理效率显著提升，管理费用率同比下降1.3pp  至9.2%，全年整体三费率稳中微升至12.53%（yoy+0.4pp）。公司整体毛利率降低和三费率微升下净利率同比下降3.7pp  至14.6%。报告期内运营第二年的酒店子公司实现扭亏小幅增盈324.4  万元，而温泉子公司、天池管理咨询以及岳桦生态等新业务子公司仍处于爬坡期，业绩仍处于亏损状态，酒店子公司运营状况验证公司经营管理水平，未来多元化业务成长弹性可期。
        持续优化旅游产品及业务结构，交通改善+政治环境向好有望推动客流持续增长。1）旅社板块加快培育观望星空徒步骑行等特种旅游产品及高端定制业务；长白山火山温泉二期项目优化调整，精准对焦家庭度假，增加经济型家庭房数量，温泉部落项目在建工程同比大幅增长1246%；露水河狩猎场托管项目顺利落地，公司加快“轻资产化”运营，管理输出未来有望贡献业绩新亮点。2）长白山机场二期扩建工程顺利推进，年旅客吞吐量将由目前的70  万提高至100  万，预计2025  年将达到200  万，敦白高铁、沈白高铁预计2020-2021  年投入运营，周边交通规划+中朝关系缓和边境游兴起，未来或持续推动游客数增长。
        盈利预测与评级。公司掌握长白山景区核心资源，景区游客数增长加速，南景区继续开放提供游客增量。根据公司给出的指引我们对盈利预测做出调整，预计2019-2021  年EPS  分别为0.28  元、0.30  元、0.33  元，维持“增持”评级。
        风险提示：边境政治不稳定风险、自然灾害风险、游客数增长不及预期风险。