天风证券-中粮肉食-1610.HK-2018年报点评：最坏时刻已过，盈利迎来高弹性！-190328

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        事件：3  月  26  日，公司公布  2018  年年报。报告期内，公司实现营业收入71.68  亿元，同比增长  3%。实现生物资产公允价值调整前的净利润人民币-2.04  亿元，去年同期为  5.04  亿元，生物资产公允价值调整后的净利润为人民币-6.28  亿元，去年同期为  4.52  亿元。我们认为：
        1、产能稳步扩张，管理持续改进，但猪价下跌拖累业绩表现。
        报告期内，公司共出栏生猪  255  万头，同比增长  14.5%。出栏均重  108.4公斤/头。我们推算，公司生猪销售均价约为  11.01  元/公斤，生产成本约为  12  元/公斤。行业下行期中，公司产能建设保持持续扩张势头。截止  2018年底，公司生猪养殖产能达到  409  万头，同比提升  17.1%，共存栏种猪  15.3万头，同比增长7%。同时，公司饲料自给率从17年的43.9%提高到了55.9%，预计未来有望持续提升至  65%以上，推动公司成本的进一步下降。面对非洲猪瘟疫情的挑战，公司提高防疫等级，严格控制猪场人员、车辆、物资进出，饲料、生产尽量在公司体系内流动，高标准的土建及设备投入以及全产业链模式在生物安全保障方面凸显优势。
        2、产品及渠道结构不断优化，生鲜猪肉及肉制品业务稳步增长。
        报告期内，公司生鲜猪肉业务产能利用率已达  89.1%，实现销量  19  万吨，同比增长  10.6%，实现销售收入  28.44  亿元，同比下降  2.39%。其中，品牌生鲜销量达到  4.3  万头，同比增长  32.2%，品牌生鲜收入占比达到  30.8%，同比提高  5.6  个百分点，销售利润分部实现净利润达  1.07  亿元，同比增长18.8%，创历史新高。肉制品方面，广东鹤山工厂已完成后续搬迁工作，江苏东台新工厂正式投产。产能布局的完善为肉制品业务渠道转型奠定了良好基础，餐饮渠道销量同比增长  119.8%，带动肉制品销量增长  16.8%至  1.25万吨。产品及渠道结构的优化，推动公司生鲜及肉制品业分部的利润增速超过销售增速，盈利能力提升明显。
        3、非洲猪瘟加速产能去化，2019  年公司盈利迎来反转
        根据农业农村部数据，2019  年  2  月份能繁母猪存栏环比跌  5%，同比跌19.1%，本轮周期产能去化幅度远超以往，且产能仍然在去化之中，叠加疫情导致的生产效率下降（死亡率提升导致  MSY  下降，提前出栏导致出栏均重下降），预计本轮周期猪价上涨时间及幅度也将超过以往。
        短期，18  年  2  季度养殖亏损推动行业进入去产能阶段，这对应于今年二季度生猪供应量的下降。而且，二季度的生猪出栏对应于  18  年  11  月-12  月的仔猪存栏。彼时正是调运严格，仔猪积压甚至非正常主动淘汰严重之际，因此，预计二季度生猪供应量呈加速下降趋势，猪价涨速值得期待。
        随着新一轮猪价上涨周期的到来，公司盈利将迎来反转。
        4、投资建议
        非洲猪瘟疫情下，产业产能去化进程超预期。上调猪价  2019-2020  年预期至  16  元/公斤、19  元/公斤，则将公司  2019-2020  年净利润从此前的人民币4.77  亿、15.95  亿元上调至  10.52  亿、26.89  亿元，对应为  EPS  0.32  港元/股、0.  8  港元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险；