东方证券-蒙牛乳业-2319.HK-产品结构优化，奶粉业务如期复苏-190328

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        蒙牛乳业公布2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入690  亿元，同比增14.7%，其中液态奶收入同比增12.0%，冰激凌收入同比增8.4%，奶粉收入同比增48.9%；经营利润同比增29.0%，归母净利润同比增48.6%。年报收入符合预期，但净利润略超预期，主要源于政府补助金等其他收入及所得税抵减超预期。
        产品结构优化，奶粉业务如期复苏。2018  年蒙牛控股子公司雅士利通过渠道改革即聚焦母婴渠道并辅以商超、电商渠道以及品牌重塑如期由亏转盈，同时另一控股子公司君乐宝奶粉业务继续实现快速增长，带来公司一直表现较弱的奶粉业务销售占比提升至9%（vs  2017  年7%），综合毛利率提升2.2  个百分点。我们认为2019  年雅士利将通过有机奶、羊奶粉等高端新品继续实现盈利复苏，我们保守预计，至2021  年奶粉业务占比将达至13%，协同其他业务高端新品如儿童奶酪、每日鲜语、美式豆奶等，综合毛利率将较2018  年累计提升0.6  个百分点。
        奶价温和上涨预期下，充分受益于上下游整合战略。受益于成本节约策略以及与蒙牛的协同效应，2018  年现代牧业减亏近4.8  亿元，我们预期，2019-2020  年中国奶价将由之前的低位震荡转为温和上涨态势，现代牧业将直接受益于原奶价格的上涨并有望于2019  年由亏转盈。从奶源资源来看，蒙牛通过入股现代牧业、圣牧以及自建牧场实现对于上游牧场资源的渗透整合，即掌控累计约200  万吨的优质奶源，公司将通过建立统采平台，更好的降本增效，我们认为，蒙牛较竞争对手已经初步具备了一定的成本优势，在奶价温和上涨的背景下，盈利水平将得以进一步提升。
        新一任管理团队激励机制到位。2016  年公司管理团队更换，拥有+10  年达能系工作经验的卢敏放为公司总裁，我们认为卢或将更好的整合蒙牛各股东方资源（中粮、达能、Arla），发挥公司在奶粉以及低温业务等方面的优势，加强品牌力建设以及产品创新力。另一方面，蒙牛自2016  年至今多次授出购股权及限制性股票予现任核心管理团队，配合新事业部制的贯彻实施。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们上调公司盈利预测，2019-21  年归母净利润为39.66、47.84、57.04亿元（2019-20  年分别上调3%、5%，主要源自对公司奶粉业务增速的上调）。考虑到公司盈利正处于复苏通道，给予合理估值水平2019  年26  倍（历史平均），对应目标价30.71  港元，维持买入评级。
        风险提示：奶价超预期上涨；新品推广营销费用率超预期；食品安全问题等。